尚品宅配(300616)：渠道品类共驱19H1业绩持续增长 整装新模式领跑验证

事件

    8 月23 日，尚品宅配发布2019 年半年度报告。

    2019H1 公司实现营收31.37 亿元，同比增长9.44%；归母净利润1.63 亿元，同比增长32.38%；扣非后归母净利润1.32 亿元，同比增长96.49%。其中2019Q2 实现营收18.64 亿元，同比增长5.56%；归母净利润1.86 亿元，同比增长18.91%；扣非后归母净利润1.68 亿元，同比增长29.18%。

    我们的分析和判断

    加盟店铺发力拓展，直营店份额提升，第二代全屋定制一站式配齐家居全品类

    2019 年上半年，公司通过渠道的快速扩张和推出第二代全屋定制提供家居全品类一站式配齐，实现营收的提升。其中定制家具产品收入同比增长约5.17%，配套品收入同比增长约4.12%，020引流收入同比增长约15.16%。

    渠道方面，公司一方面大力拓展加盟店。截至2019 年6 月末，公司加盟店总数已达2268 家（含装修），较2018 年底净增168 家，其中购物中心店占42%，上半年开店达成预期，为全年业绩的增长奠定坚实基础。在新开店中，新加盟商开店占84%，老加盟商开店占16%；同时公司继续加快下沉销售网络至四线五线城市，完善加盟网点布局。在新增店铺中，四五线城市开店占比约72%。

    截至报告期末，一二线城市加盟门店数占比约22%，三四五线城市加盟门店数占比约78%。2019H1 公司加盟渠道实现主营业务收入约16.95 亿元，较上年同期增长约8%，其中一二线城市占比约33%，三四五线城市占比约67%。

    另一方面，公司对部分直营店进行优化，截至2019 年6 月末，公司直营店总数为94 家。同时公司也在自营城市大力推进加盟店招商，即自营城市加盟，截至2019 年6 月末，自营城市加盟店已达137 家（含装修）。2019H1 自营城市消费者零售终端的销售收款规模同比增长约16%，自营城市市场份额实现快速提升。

    此外，公司第二代全屋定制模式推出，为消费者提供更完善的一站式购物体验。公司推出的“只为美好生活”的第二代全屋定制，从消费者的消费服务升级的需求出发，基于智能技术，突破以橱柜+衣柜为核心的全屋柜类定制，实现家装主辅材、装配式背景墙、全屋定制家具及配套家居产品、电器等家居全品类的一站式配齐。

    HOMKOO 整装云赋能扩张，自营整装有序推进

    公司目前通过整装云提前布局整装行业，赋能装修企业转型为整装企业，帮助家装公司节约成本、提升效率，提供新流量入口。借助平台持续赋能，公司整装云会员数及业务收入的快速提升。截至2019 年6 月末，公司HOMKOO 整装云会员数量已达1663 家，较2019 年3 月末净增近300 家。自营整装在成都、广州、佛山三地有序展开，2019 年上半年自营整装交付数达到708 个。2019H1 公司整装业务收入约1.55 亿元，同比增长约230%，其中2019 年6 月份主辅材出货量超过4000 万。整装业务快速迭代及扩张，有望成为公司中长期发展的引擎。

    盈利能力总体稳健，期间费用率有所下降

    盈利能力方面，2019H1 公司销售毛利率为43.01%，较上年同期毛利率减少0.34pct，主要是由于加盟渠道收入占比提升、结构变化所致；销售净利率为5.20%，较上年同期净利率增加0.89pct，主要受益期间费用率下降。分季度来看，2019Q1/Q2 公司毛利率分别为41.59%/43.98%，净利率分别为-1.80%/9.98%。

    期间费用方面，2019H1 公司期间费用率为37.04%，同比下降2.45pct。其中销售费用率为30.14%，同比下降0.68pct，主要是销售规模持续扩大、职工薪酬及福利费略有下降综合影响；管理费用率为6.93%，同比下降1.71pct，主要系管理人员工资增速低于收入增速所致；财务费用率为-0.04%，同比下降0.08pct，主要系公司本期无银行贷款、利息支出降低所致。

    投资建议：

    我们预计尚品宅配 2019-2020 年营业收入为75.83、88.92 亿元，同比增长 14.11%、17.26%；归母净利润分别为 5.95、7.14 亿元，同比增长24.69%、20.03%，对应 P/E 为28.9x、24.1x，维持“买入”评级。

    风险因素：

    房地产销售大幅下滑；行业竞争大幅加剧