水星家纺(603365)半年报点评：19H1公司业绩超市场预期 19Q2业绩改善明显

　　事件：2019 年H1 公司业绩超市场预期，19Q2 业绩改善明显。

    　　公司公布2019H1 业绩报告，19H1 实现营收12.75 亿元（+9.93%），实现归母净利润1.35 亿元（+12.47%），扣非净利润为1.07 亿元（-2.23%），业绩符合我们此前预期，超市场预期。其中扣非净利润与归母净利润增速差异较大，主要系公司19H1 政府补助同比增长105%达到2473 万元，其中财政补助/企业扶持金相比去年同期大幅增长，为2310 万元（+115%）。公司公布2019 年半年度利润分配预案，每10 股派发现金红利2 元（含税），剩余未分配利润结转以后年度分配。

    　　分季度来看，19Q2 业绩改善明显。19Q1、19Q2 单季度公司分别实现6.01亿元（+0.75%）、6.74 亿元（+19.64%）；分别实现归母净利润7557 万元（+4.22%）、5903 万元（+25.17%）；分别实现扣非净利润5865 万元（-18.86%）4835 万元（+30.11%），可见从经营层面，公司19Q2 环比19Q1 有所改善。

    　　我们认为主要系公司19Q2 单季度线上渠道有所恢复并实现较快速增长所致。

    　　1、线上渠道二季度恢复增长，线下渠道维持一季度良好态势。

    　　线下渠道：预计19H1 线下渠道实现双位数增长。我们预计公司19Q2 季度维持19Q1 季度的良好态势，实现双位数增长。目前公司门店数量在2700家左右，门店以加盟模式为主；直营门店预计在100 家左右，主要分布在一二线城市市场。公司通过二级加盟模式在前期深耕低线城市市场，具备一定的规模优势和先发优势，利于渠道的深度挖掘。根据我们的测算，水星目前约70%的渠道位于三四线及以下的低线城市。未来公司将利用二级经销模式继续巩固低线城市的渠道优势，进行横向扩展，填补空白市场的同时增加开店密度；同时在一二线城市重点布局，预计19 年公司将新开门店100 家左右。预计19 年全年线下增长在10%左右。

    　　线上渠道：我们预计19H1 公司线上渠道实现单位数增长，其中19Q2 单季度电商渠道改善明显，预计实现双位数增长。由于受到主流电商平台流量分流影响，同时叠加18 年Q1 低基数，公司19Q1 的增速出现负增长；但是在此过程中公司通过电商子公司的快速响应，调整内部架构职能，针对不同的电商平台进行不同的营销方案和产品安排；在18Q2 低基数的背景下，19Q2 公司电商渠道恢复正增长，超市场预期，预计实现双位数增长。

    　　公司作为行业内较早布局电商渠道的企业之一，近年线上渠道得到快速发展，考虑到公司电商渠道基础较好及较好的电商运营能力，预计19 年全年线上渠道实现双位数增长。

    　　2、毛利率有所提升，净利率略有改善。

    　　毛利率：19H1 公司实现毛利率37.59%，同比改善1.72pct。我们认为主要原因系产品结构调整及折扣力度减弱影响。其中Q2 单季度毛利率为37.79%（+2.51pct）。

    　　费用率：19H1 公司费用率有所上升，其中销售/管理/财务费用率分别为20.21%（+2.88pct）、7.16%（-0.06pct）、-0.35%（+0.03pct）。销售费用率上升原因系广告宣传费、运输费用、销售人员薪酬增加；。分季度来看，19Q2公司销售/管理/财务费用率分别为21.37%（+1.80pct）、7.96%（-0.61pct）、-0.39%（+0.08pct）。

    　　净利率：由于毛利率上升幅度略高于费用率上升幅度，公司净利率略有改善，基本持平。公司19H1 实现净利率10.55%（+0.24pct）。其中Q2 净利率为8.76%（+0.39pct）。

    　　3、现金流同比有所改善，19Q2 单季度改善明显。

    　　存货：截止2019 年6 月30 日，公司存货水平为8.58 亿元（+6.99%），我们认为主要系秋冬备货影响。19H1 存货减值损失736.51 万元（+45.47%），有所提升，但跌价损失占比不高，库存结构较为健康。19H1 库存周转次数为0.97 次（+0.01 次），周转效率保持平稳。

    　　应收账款：19H1 公司应收账款总计1.41 亿元，同比增长9.02%，略有增长，基本与营收增速持平。

    　　经营性现金流：19H1 公司经营性现金流为-1.15 亿元，相比去年同期-1.98亿元有所改善。其中，Q2 单季度公司实现经营性现金流-365.18 万元，较去年同期-1.11 亿元有明显改善，我们认为主要系销售回款大幅增加。

    　　回购公司股份进行激励，彰显公司发展信心：公司拟利用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过人民币26 元/股（含），回购期限不超过12 个月；公司回购股份主要用于股权激励或员工持股计划，彰显公司发展信心。

    　　维持“买入”评级。考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级；线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定，长期来看公司业绩将持续稳健增长。家纺是标准化程度较高的产业，我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透，整个行业集中度会大幅提升。我们维持原有盈利预测，预计 19-21 年营收分别为30.56 亿元、34.70 亿元、 39.68 亿元，增速分别为12.40%、13.53%、14.35%；净利润分别为3.31 亿元、3.83亿元、4.46 亿元，同比增长16.15%、15.62%、16.51%。由此，预计19-21年EPS 为1.24/1.44/1.67 元，对应PE 为14.82/12.82/11.00 倍。维持公司19 年20 倍PE，目标价为24.80 元。

    　　风险提示：线下渠道收入不及预期，线上新渠道冲击使竞争加剧等。