万里扬(002434)公司动态点评：收入端小幅下滑强于行业 期待CVT放量贡献业绩弹性
核心观点
事件：公司发布2019 年中报，上半年公司实现营收20.83 亿元，同比下降3.60%；实现归母净利润2.32 亿元，同比下降16.87%；实现扣非归母净利润1.31 亿元，同比下降46.59%。
其中，二季度实现营收11.15 亿元，同比下降2.22%；实现归母净利润1.16亿元，同比下降21.43%；实现扣非归母净利润0.56 亿元，同比下降52.25%。
对此我们有以下点评：
受益于CVT 放量和轻卡变速器正增长，公司19H1 收入只小幅下滑，明显强于汽车销量增速。19H1 国内汽车销量增速为-12.4%，但是公司收入只下滑3.6%，明显强于行业，主要原因为收入占比第一（占比为44.76%）的乘用车变速器业务受益于CVT 放量，同比增长7.22%，另外，收入占比第二（占比为30.99%）的轻卡变速器业务受益于G 系列高端变速器推广，同比增长6.90%。
公司扣非净利润继续大幅负增长。分季度来看，2019Q1/2019Q2 归母净利润同比增速分别为-11.70%/-21.43%，扣非归母净利润同比增速分别为-41.35%/-52.35%，主要原因为以下两点：
① 公司内饰业务亏损扩大。全资子公司金兴内饰19H1 营收2.00 亿元，同比下滑36.52%，亏损0.36 亿元，而18H1 亏损0.12 亿元，亏损增加0.24 亿元。
② 期间费用率大幅增加。19H1 公司毛利率25.95%，较去年同期下降0.60个pct，下滑幅度较小，但是公司销售费用率/财务费用率/管理费用率（含研发费用）分别为3.33%/3.26%/10.78%，与去年同期相比增加+0.52/+1.59/+1.73 个pct，期间费用率共上升3.84 个pct。费用激增的主要原因为公司持续加强研发投入，持续扩产，以及相应经营资金需求增加而带动财务费用增加。
CVT25 匹配车型放量正当时，CVT18、CVT38、AMT 等多个拳头产品接力续航，继续看好公司19-21 年的成长。
① 在乘用车自动变速器领域，2019H1 公司完成了18 个车型的应用、匹配工作。2019 年5 月，CVT25 搭载吉利汽车的远景SUV、帝豪GS、帝豪GL 和奇瑞的艾瑞泽GX 等国六车型正式量产；2019 年6 月，CVT25 搭载吉利汽车远景S1 的国六车型以及CVT18 搭载吉利汽车远景X3 的国六车型正式量产。同时，公司CVT 产品获得了比亚迪汽车数款车型的定点，相关车型将于2019 年内上市。此外，CVT 产品进入一汽集团的供应商体系，将为一汽奔腾全系车型配套。在产能方面，上半年年产30 万台CVT18 产品生产线顺利投产，新增一条CVT25产品生产线也将在下半年完成调试。新产能+新产品，CVT 放量渐入佳境。
② 在乘用车手动变速器领域，公司新开发的6MT 产品于2019 年8 月开始批量供应长城汽车，加上6MT 产品在吉利汽车、奇瑞汽车等汽车厂的配套车型不断增加，且6M 可有效替代外资品牌产品，MT 业务有望再增厚。
③ 在商用车变速器领域，受国家严格治理“大吨小标”的影响，上半年国内超标重载型轻卡大幅下滑，公司重点推广的G 系列高端轻微型变速器凭借高效、轻便和轻量化等特点，销量和市场份额得到稳固；同时，公司重点开发的轻卡AMT 自动变速器在北汽福田高端车型投放市场后，获得高度好评，目前有6 家车企的10 余款车型正在开发，后续将陆续上市；此外，公司对标世界先进技术开发的中重卡变速器产品也有突破性进展，目前已匹配5 家车企的8 个车型，公司将推动相关产品尽早投放市场，继续夯实公司在商用车变速器的龙头地位。
投资建议：CVT 凭借其售价低、省油的优点，成为替代MT 的首选自动变速器，其在中国自主品牌汽车中的渗透率将快速提升。同时，万里扬的新一代产品CVT25 性价比很高，其国内竞争对手又都出现一定问题，为万里扬提供了绝佳的扩张机会。万里扬CVT25 绑定吉利等主流客户，将在19 年下半年迅速上量，业绩弹性很大。另外，客户多样性持续增加，客户集中度风险也快速下降。根据汽车行业最新情况以及公司中报，对公司盈利预测做一定调整，预计公司2019-2021 年总营收依次为52.15、78.83、94.52 亿元，增速依次为19.31%、50.79%、20.20%，归母净利润依次为4.22、6.08、7.25 亿元，增速依次为20.05%、44.11%、19.15%，当前市值81.6 亿元，对应PE 依次为19.3、13.4、11.3 倍。维持“推荐”评级。
风险提示：①油耗标准推进不及预期；②新产品推广不及预期；②核心客户销量不及预期。
