周大生(002867)2019H1点评:金价弹性凸显 门店扩张维持高速

类别:公司 机构:长城证券股份有限公司 研究员:张潇/林彦宏/邹文婕 日期:2019-08-27

核心观点

      高基数及宏观经济放缓使得收入增速略有放缓,黄价上行利润弹性凸显。

      2019H1 实现营业收入23.9 亿元,同比+12.51%;实现归母净利润4.75 亿元,同比+34.63%,扣非后归母净利润4.43 亿元,同比+32.13%。分季度来看,Q1/Q2 实现营收10.97/12.92 亿元,同比+17.04%/+8.92%,由于基数提高及镶嵌同店下滑,收入增速略有放缓。实现归母净利润1.94/2.81亿元,同比+20.81%/+46.16%,扣非后归母净利润1.85/2.58 亿元,同比+23.16%/+39.4%。由于黄金价格波动,本期转回存货跌价准备金额4100.84万元,本期资产减值损失较上年同期减少969.07 万元,金价的盈利弹性凸显。剔除资产减值损失因素,2019H1 公司归母净利润同比增长约27%,19Q1/Q2 净利润增速分别为31.45%/23.67%。

      受金价上行刺激素金高增,镶嵌略放缓,线上渠道增速迅猛。珠宝业务分产品来看:素金类产品/镶嵌类产品分别实现营业收入7.05/12.96 亿元,YoY+21.39%/+3.55%,金价上行带动素金类产品量价齐升,收入占比提升2.16pctps 至29.49%。黄金品类挤出及宏观经济放缓,使得镶嵌品类销售承压,占比下降4.69pctps 至54.25%。品牌使用费收入1.76 亿元(与黄金珠宝销售同步),同比+17.14%,加盟及管理服务类实现收入8,602.95 万元,同比增长30.32%。分渠道来看:加盟业务/自营线下业务/自营线上业务营业收入分别同比+8.72%/+8.17%/+34.71%至13.84/6.61/2.22 亿元;自营线上(电商)业务成长性较佳,电商渠道占收入比例达到9.29%。分业务来看:珠宝业务/供应链服务收入分别同比+10.65%/+43.42%至22.68 亿元 /3,185.38 万元;宝通小贷金融业务初露锋芒,报告期实现营业收入1,228.91 万元。

      金价上行素金盈利能力大幅提升,期间费用率管控有效。2019H1 毛利率同比+3.15pcpts 至37.73%,除增值税下调利好总体毛利外,分产品来看,素金受益于金价上行毛利率大幅提升3.8pcpts,镶嵌毛利率受益于公司情景风格系列产品的推陈出新略升63bps;分业务来看,占比提升较快的供应链服务、小贷金融及其他业务的综合毛利率达92.83%,对利润的贡献度进一步提高。期间费用率同比-0.22pcpts 至13.66%,其中,受益于广告  投放精准化、商场门店占比降低,销售费用率-0.41pcpts 至10.82%;股份支付摊销、员工薪酬增长,管理费用率(考虑研发费用)+0.19pcpts 至2.65%;财务费用率维持在0.19%。受益于毛利率提升及存货跌价准备转回,净利率同比+3.27pcpts 至19.88%,创历史新高。

      门店开设保持较快的速度,关店率维持在健康水平。从新增门店数量来看:截至报告期末门店总数3599 家,加盟门店3304 家、自营门店295家。2019H1 公司新开门店330 家,净增加224 家,其中加盟/自营门店分别净增加231 家/净减少7 家。从门店形式来看:专卖店数量占比较2018年底(1492 家)提升0.91pcpts 达到45.12%,商场店数量1975 家,占门店总数的54.88%,占比较上一报告期末略有减小。从关店率来看:报告期公司关闭门店106 家,其中自营门店17 家、加盟门店89 家,关店率分别为5.76%、2.69%,关店率维持在较低的健康水平。总体来看,公司在轻资产模式下保持较快的门店扩张速度。

      加快支付钻石采购应付账款,现金流净额略有下降,负债水平优化。现金流实现经营现金流净额1.91 亿元,同比-20.07%,销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)与去年同期相比-6.08pcpts 至107.23%。购买商品劳务支付的现金同比+1.56 亿元,在采购金额同比仅微增1662 万的情况下,现金流出或由支付钻石供应商应付款所致。19H1 应付帐款总额同比下降2 亿至3.81 亿,应付账款周转天数由去年同期的71.99 天下降10.37 天至61.62 天。从周转效率来看:存货周转天数由去年同期的279.76 天增加31.01 天至310.77 天;应收账款周转天数由去年同期的8.55 天下降1.66天至6.88 天;负债端来看:公司负债总额16 亿元,公司资产负债率由去年同期33.01%降至27.58%

      投资建议:Q2 公司业绩对金价的弹性初步显现,除了存货重估之外,素金品类收入呈现量价齐升的势头,同时盈利改善明显。当前市场对金价大周期上涨的预期逐渐形成。我们认为后续公司业绩有望继续受益于黄金周期上行。公司轻资产加盟扩张步伐有望稳步扩大市场份额,新品更替驱动公司盈利能力提升。预计2019-2021EPS 分别为1.39、1.66、1.94 元,对应PE 分别为15、13、11x,维持“强烈推荐”评级。

      风险提示:行业景气度受经济下行影响;模式被竞争者复制;渠道开拓不及预期;珠宝行业同质化;金价上涨不及预期。