天顺风能(002531)中报点评：业绩超预期 盈利能力稳步提升

风塔单吨毛利稳步回升，产能释放叠加行业抢装，维持“买入”评级

    公司2019H1 实现营收24.77 亿元（同比+53.26%），扣非净利润3.16 亿元（同比+41.7%），业绩超预期。风塔产能顺利投产，单吨毛利持续改善；叶片和风场发电业务超市场预期。我们认为公司将直接受益于19 年抢装行情，考虑单吨毛利持续上升，我们上调19-21 年EPS 到0.42/0.54/0.66 元，给予目标价8.4-9.24 元，维持“买入”评级。

    受益19H1 钢价有所回落，风塔单吨毛利拐点向上

    根据公司中报披露，2019H1 公司风塔及相关产品销售量20.38 万吨（同比+21.74%），营业收入18.75 亿元（同比+42.72%）。从成本端看，钢材中厚板价格低于去年同期，带动单吨毛利持续回升。风塔19H1 单吨毛利回升至1884 元/吨，较18H2 增长59 元/吨。随着行业持续抢装，叠加外协产能，我们预计19 年出货量56-58 万吨。我们预计，在中厚板价格趋稳或略有下跌的假设下，风塔单吨净利将会提升，2019 年风塔单吨净利在850-900 元/吨。常熟叶片产能基地于18H2 完工，带动叶片收入增长，19H1叶片收入2.53 亿（同比+341%），大超预期。

    新建风电场相继投产，带动毛利率同比提升

    公司风电场加速并网，据中报披露，上半年公司新建风电场相继投产，截至中报披露日，公司新增并网容量为215MW，累计并网容量680MW，在手已核准项目199.4MW。2019H1 公司发电业务板块上网电量5.68 亿千瓦时，实现销售收入2.78 亿元（同比+78.84%）。公司发电基地风资源状况较好，风电板块毛利率71.57%，同比提升4.55pct。我们预计2019 年全年有效发电规模650MW 以上，同比增长60%左右。

    经营性现金流大幅好转，销售费用有所提升

    受益于行业抢装及公司龙头地位，风塔等产品销售回款大幅改善，叠加生产支出控制得当，公司19H1 经营性现金流0.39 亿元，相较18H1 提升1.73亿元。19H1 公司国内运输费以及出口费用提升，销售费用同比提升148.6%，达到1.23 亿元，销售费用率4.97%，同比增加1.91pct。19H1人民币有所贬值，公司海外风塔销售采用锁价模式，直接受益于汇率上涨，公司19H1 汇兑损益为1688 万元，较去年同期增加2120 万元。

    “双海战略”持续推进，产能释放叠加行业抢装，维持“买入”评级

    公司坚持“双海战略”，加强在风电叶片、模具、运维领域的布局，从单一产品提供商向风电领域全生命周期产品及解决方案提供者转变。吨毛利稳步回升，产能释放叠加行业抢装，调整公司2019-2021 年EPS 到0.42/0.54/0.66 元（前值为0.40/0.54/0.64 元），可比公司2019 年平均PE17.79 倍，基于风塔龙头地位，给予公司19 年20-22 倍PE，目标价8.4-9.24 元，维持“买入”评级。

    风险提示：1）风电行业抢装不及预期；2）风电在建项目并网时点延后；3）扩改建及叶片项目进度不及预期。