许继电气(000400)：上半年收入稳定增长 下半年预计特高压开启收入确认高峰

公司发布2019 半年报。2019 上半年，公司实现收入30.54 亿元，同比增14.97%；归母净利润1.74 亿元，同比增31.48%；综合毛利率18.13%，同比略降0.49pct；期间费率14.10%，同比增0.84pct，其中销售、管理、研发、财务费用率变动幅度分别为：+0.50 pct、+0.43 pct、+0.71 pct、-0.80pct。

    2019 单二季度，公司实现收入20.22 亿元，同比增14.75%；归母净利润1.48亿元，同比增42.24%；综合毛利率16.09%，同比降0.1pct，环比降6.04pct，我们认为主要源于高毛利率的直流特高压业务上半年占比较小，以及智能电表等业务毛利率的下降。

    二季度收入增速环比基本持平，净利润增长显著提速，主要源于二季度资产减值收益1.05 亿元，我们预计主要源于公司加大了应收款的清收，上半年应收账款减值准备冲减1.04 亿元。

    分产品情况。2019 上半年，直流输电系统收入1.10 亿元，同比降47.53%，毛利率48.22%，同比增0.63pct。

    2018 年9 月，能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，加速推进12 条特高压线路建设。

    公司是国内直流特高压换流阀、控保系统一线企业，我们认为：此前公司特高压在手订单充沛，随着此前在手项目的推进以及新一轮特高压建设周期的启动，直流输电系统业务在未来两年将持续拉动公司收入增长。

    2019 上半年，智能变配电系统收入13.14 亿元，同比增8.65%；毛利率25.24%，同比增1.71pct。智能中压供用电设备收入6.58 亿元，同比增13.33%；毛利率10.79%，同比增4.83pct。电动汽车智能充换电系统收入4.61 亿元，同比增105.46%，毛利率11.49%，同比降1.77pct。

    整体而言，我们认为：（1）公司毛利率相对较高的特高压业务在手订单充沛，有望拉动公司收入持续增长。（2）智能变配电、智能中压供用电等业务将继续开拓网省市场、网外市场等，有望实现稳健增长。

    盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021 年归属母公司净利润为5.01 亿元、5.66 亿元、6.62 亿元，对应EPS 分别为0.50 元、0.56 元、0.66 元。

    给予2019 年18-22X PE，对应合理价值区间为9.00-11.00 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。电网投资下滑；特高压项目进展低于预期。