开立医疗(300633)：业绩低于预期 新产品推广顺利

业绩总结：公司2019 年上半年实现营业收入5.4 亿元，同比增长0.7%；实现归母净利润7244 万元，同比下滑38.6%；实现扣非净利润5369 万元，同比下滑45.6%。

    收入端低于预期，利润端受新品推广拖累。2019H1 收入端增速0.7%，主要系彩超表现较差所致，归母净利润下滑38.6%，主要系费用端投入进一步加大所致。分产品看：1）彩超收入4 亿元，同比下滑11.4%，主要系政府招标延后、民营医院采购放缓等因素所致，其中新产品S60 处于市场导入期，预计下半年有望加速放量，考虑到下半年有政府招标落地，公司彩超产品下半年有望恢复增长；2）内窥镜及内镜下治疗器具产品收入1.1 元，同比增长131.6%，其中预计内窥镜继续保持50%以上的高速增长趋势，随着HD550 的持续推广，将进一步加强公司在内窥镜领域的竞争力。费用端看，上半年销售费用和管理费用分别为1.7 亿和3239 万元，同比分别增长12.3%和35.4%，其中销售费用率为31.7%，同比分别提升3.3 个百分点，主要系报告期内公司持续加大新产品的市场推广力度，预计随着下半年新产品的上量，公司费用端有望改善。

    研发投入持续加大，内窥镜领域前景可期。报告期内公司进一步加大研发投入力度，研发费用投入高达1.2 亿元，研发费用率为21.7%，较2017H1 的17.9%、2018H1 的19%进一步提升。公司目前国内彩超领域的领军企业，其中血管内超声诊断系统进入创新医疗器械特别审批程序，将填补国产血管内超声产品的空白。电子消化内镜作为公司战略布局的方向，产品性能较进口产品差距持续缩小，2018 年底上市的HD550 高清内镜得到市场广泛认可，有望助力公司加速打破外资垄断地位。

    盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年归母净利润分别为3 亿元、3.7 亿元、4.7 亿元，对应估值分别为38 倍、30 倍和24 倍。考虑到公司彩超处于国内领先地位，内窥镜业务布前景广阔，维持“买入”评级。

    风险提示：新产品推广或不及预期、研发进展或不及预期、彩超业务或大幅下滑；消化内镜放量或不及预期。