水星家纺(603365)：Q2收入增速回升至高双位数 线下稳健增长、线上回升明显

Q2 收入、净利润增速均环比Q1 好转

    2019 年上半年公司实现营业收入12.75 亿元、同比增9.93%；归母净利润1.35 亿元、同比增12.47%；扣非净利润1.07 亿元、同比略降2.23%；EPS0.50 元，拟10 派现金2 元（含税）。收入增长背景下扣非净利润下滑主要为费用率上升；非经常性损益方面主要为政府补助和投资收益增加、促归母净利润正增长。

    从单季度数据来看，18Q1~19Q2 收入同比增速分别为24.79%、8.89%、8.72%、4.67%、0.76%、19.64%，归母净利润同比增速分别为24.58%、15.55%、5.56%、3.84%、4.22%、25.17%。18 年单季度收入增速逐季放缓，19Q1 因高基数及电商业务仍处调整影响、收入增速位于底部，Q2 收入增速回升主要为电商业务调整到位恢复较高增长以及前期高基数效应减弱贡献。

    线下稳健增长、Q2 环比提速，线上Q2 回升明显

    收入拆分：分渠道来看，2019 年上半年线上收入占比为36.52%（较18H1略降0.35PCT），收入体量为4.66 亿元、同比增8.89%，推算线下渠道收入8.10 亿元、同比增10.53%。

    分季度来看：1）线上方面Q1 收入同比下滑10%左右，一方面为公司电商仍处调整，另一方面18Q1 存在高基数影响（公司电商自18Q2 开始受到影响现下滑）。Q2 电商业务调整到位，增速回升至30%左右。

    2）线下方面Q1 收入增长高个位数、Q2 增速提升至中双位数。6 月末总门店不到2700 家、净增数量不多，线下收入增长主要为同店增长贡献。

    费用率提升幅度超过毛利率，存货周转略加快、经营现金净流出收窄

    毛利率：19H1 毛利率同比提升1.72PCT 至37.59%，其中线下毛利率同比提升约3PCT 至35%左右，线上毛利率同比下降1PCT 多至41%左右。其中线下毛利率提升主要为一方面公司主动提价，另一方面产品结构优化、高毛利产品（如中高端产品、极致大单品等）占比提升贡献。线上毛利率下降主要为公司线上销售策略重新梳理，通过百丽丝品牌打造性价比、适当降低毛利率，百丽丝品牌快速增长拉低了线上毛利率。

    分季度来看，19Q1~Q2 毛利率分别为37.36%、37.79%，分别同比提升0.93PCT、2.51PCT。公司线上业务毛利率高于线下，线上业务二季度快速增长、占比提升拉升了整体毛利率。

    费用率：公司19H1 期间费用率同比提升2.85PCT 至27.03%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为20.21%（+2.88PCT）、7.16%（-0.07PCT）、-0.35%（+0.03PCT），其中销售费用增加主要为广告宣传费及工资支出增加所致。

    19Q1~Q2 期间费用率分别同比提升4.32PCT、0.67PCT。

    其他财务指标：1）19 年6 月末存货总额为8.58 亿元、较年初增长11.33%。存货跌价准备计提比例自18H1 的2.22%小幅上升至2.56%。存货周转率为0.97、较18H1 的0.96 略加快。

    2）应收账款较年初下降4.51%至1.41 亿元；应收账款周转率为8.02，较18H1 的9.28 有所放缓。

    3）资产减值损失同比增加75.89%至737 万元，主要为存货跌价损失增加。

    4）投资收益同比大幅增加1311.27%至1002 万元，主要为处置交易性金融资产获得投资收益增加。

    5）经营活动净现金流为-1.15 亿元，较18H1 的-1.98 亿元净流出幅度缩窄。其中，销售商品获得现金同比增15.62%至15.04 亿元，规模和增速略高于收入；购买商品、接受劳务支付现金同比增10.92%至11.03 亿元，净增1.09 亿元与存货总额较年初增加的0.87 亿元基本相当。

    线上业务调整到位，期待业绩持续稳健增长

    我们认为：1）公司线上业务自18Q2 开始受到电商平台变化影响（低价社交电商平台快速崛起、中高端家纺产品线上销售受到冲击）、收入呈现下滑，公司对电商业务积极进行调整和变革，包括组织架构调整、前端小组制、中台市场化，入驻新平台、优化品牌/产品组合，经过一年时间调整措施逐步到位和显效，18Q4 电商销售初步回升，19Q1 短暂调整、19Q2 恢复30%左右增长。公司从战略定位和运营策略上梳理更加清晰，水星主品牌定位中高端、百丽丝品牌定位性价比，其中水星品牌连续5 年获得618 天猫平台家纺行业销售第一。

    2）线下方面销售保持平稳增长，为业绩带来稳固支撑。

    3）公司继续深耕增速较高的低线城市和线上两个市场，且销售占比高于同业，增长较明显。另外，公司持续推出极致大单品系列，包括乳胶床垫、牛皮席、俪系列套件等，一方面实现了较好的销售业绩，另一方面强化了品牌形象。

    4）公司上半年销售费用投入较大，其中广告宣传费增加幅度较大。公司聘请孙俪为新代言人，并相应加强了品牌宣传推广投入。

    展望下半年业绩，线下预计继续保持平稳增长，19 秋冬订货会增长15%左右带来支撑；线上方面调整到位已现明显回升，Q3 有望保持良好增长势头，关注Q4 电商旺季增长表现。

    公司2019/8/27 公告拟于股东大会审议通过后12 个月内以总额0.6~1亿元回购股份、价格不超26 元/股，回购股份将用于股权激励或员工持股计划。

    我们维持公司19~21 年EPS 为1.22、1.39、1.57 元，对应19 年PE15倍，维持“买入”评级。

    风险提示：终端消费疲软；线上渠道流量增长放缓、或业务调整效果不及预期；费用管控不当；加盟渠道库存压力加大等。