中国石化(600028)：上游盈利回升明显 下游受炼化景气下滑拖累

投资要点：

    上半年归母净利润同比下滑24.7%。2019H1 公司实现营业收入14989.96 亿元，同比增长15.3%；归母净利润为313.38 亿元，同比减少24.7%，符合我们的预期。盈利同比下滑主要因为受炼油、化工等主要产品盈利下降的影响，财务费用同比提升49 亿，主要由于租赁负债同比上升1823 亿。19Q2归母净利润165.75 亿（YoY-27.4%，QoQ+12.27%），盈利环比提升主要来自上游勘探开发盈利环比增长，而下游炼化和营销盈利环比下滑。

    LNG 增产和降本增效，上游实现扭亏为盈。2019H1 勘探开发事业部经营收入为1,038 亿，同比增长18.1%，实现经营收益为62 亿，同比增加67 亿，主要由于精细化油田开发，增产天然气和强化成本费用控制。19H1 公司天然气、气化LNG 和液态LNG 销量分别同比+9.3%、+104.5%和+75.6%；平均实现销售价格分别同比+4.1%、+29.2%和-0.1%。

    原油加工成本上升导致炼油盈利明显下滑。2019H1 炼油事业部经营收入为5,978 亿，同比增长0.8%，实现经营收益为191 亿，同比下降51.0%。2019H1 公司炼油毛利为383元/吨，同比减少161 元/吨，同比下降29.6%，主要归因于受进口原油贴水上升、海外运保费上涨、汇率贬值等影响，原油采购成本同比上升，同时石脑油、液化气等其他石油精炼产品价差同比大幅收窄。2019H1 公司加工原料油的平均成本为3,389 元/吨，同比上升3.5%，而公司炼油单位现金操作成本为165 元/吨，同比下降1.5%。

    化工品景气下滑致使盈利收缩。2019H1 化工事业部经营收入为2,605 亿，同比增长1.6%，实现经营收益为119 亿，同比降低24.5%，主要归因于化工产品市场竞争激烈，供应充裕，产品毛利降低。六大产品除了化肥价格同比+9.3%，其余基本有机化工品（-11.1%）、合成树脂（-6.7%）、合纤单体及聚合物（-13.4%）、合成纤维（-3.6%）、合成橡胶（-9.3%）。

    成品油销售市场竞争激烈使得公司盈利下滑。2019H1 公司营销及分销事业部经营收入为6,918 亿，同比增长3.5%，主要归因于成品油销量同比增加，经营收益为147 亿，同比下降14.4%。主要归因于境内成品油市场竞争激烈，零售端价差收窄的影响。19H1 非油业务收入为167 亿，同比增长4 亿，利润为19 亿，同比增长11.8%。

    投资建议：考虑到炼化和营销业务的盈利下滑，以及未来炼化产能扩张可能加剧市场竞争，我们调整公司2019~2021 年EPS 预测分别为0.48 元，0.53 元和0.56 元（调整前分别为0.55 元和0.59 元和0.63 元），对应PE 分别为10 倍，9 倍和9 倍，公司当前PB 仅为0.8 倍，账上现金充足，有望维持较高分红，维持“买入”评级。

    风险提示：油价大幅下跌，化工品景气度大幅下滑，成品油市场竞争更激烈。