恒顺醋业(600305)：营收增速放缓

事件

    公司发布2019 年上半年年度报告

    公司上半年实现营业收入约8.81 亿元，同比增长9.43%；实现归母净利润约1.42 亿元，同比增长15.28%。

    公司二季度实现营业收入约4.20 亿元，同比增长3.79%，实现归母净利润约0.70 亿元，同比增长9.37%。

    简评

    H1 收入增速放缓

    公司上半年实现营业收入约8.81 亿元，同比增长9.43%；Q1 实现营业收入约4.60 亿元，同比增长15.15%；Q2 实现营业收入约4.20 亿元，同比增长3.79%，增速放缓。收入增长原因是公司调味品收入增长。其中醋收入6.15 亿元，同比增长7.71％；料酒收入1.16 亿元，同比增长32.58%。

    分区域来看，华中、华南大区增速明显，营收分别为1.40 和1.23亿元，分别同比增长17.54%和14.71%。最大营收华东大区收入4.26 亿元，同比增长9.94%，另外西部和华北大区分别收入0.76和0.54 亿元，分别同比增长10.26%和8.73%。

    分渠道来看，公司主要以线下销售为主，同时加速推进线上销售。

    上半年，线下渠道实现收入7.72 亿元，同比增长8.98%；线上渠道实现收入0.47 亿元，同比增长95.65%，显示高速增长态势。

    此外，此外，公司经销商数量19 年H1 净减少11 家至1193 家，其中华南、华中和西部大区分别净增加8、5、4 家，华北、华东大区经销商数量出现下滑，各减少14 家。

    毛利率上升

    公司H1 毛利率为43.86%，同比2.01pct。Q2 毛利率为43.97%，同比增长0.53pct。分产品看，醋毛利率为46.62%，同比2.01pct，料酒毛利率为34.20%，同比3.18%，其他产品毛利率为40.88%，同比2.51pct。

    毛利率上升对冲销售费用率增加，净利率小幅上升公司上半年实现归母净利润约1.42 亿元，同比增长15.28%。Q2实现归母净利润约0.70 亿元，同比增长9.37%。上半年公司净利润率16.35%，同比提升1.29pct。影响净利率的主要原因是毛利率和销售费用率的增加。H1 公司销售费用为1.44 亿，同比增长23.67%，销售费用率为16.40%，同比上升1.89pct，销售费用上升主要系市场促销费用增加所致。报告期内，公司促销费用为0.36亿元，同比增长39.97%。管理费用率为6.85%，同比-0.26pct，对净利率贡献正增长。此外，上半年，公司投资收益0.19 亿元，同比增长396.78%，对净利率影响显著。投资收益增长的主要原因是银行理财产品收益增加，本期银行理财收益0.11 亿元，同比增加120.41%。其他收益0.05 亿元，同比下降76.83%，对净利率负贡献，本期其他收益增长主要系政府补助增加所致。

    推动全渠道线上线下联动，多品类全面发展

    长期看，醋行业整体行业集中度低，恒顺醋业作为国内醋行业的龙头企业，当前市占率10%，未来食醋行业整合空间巨大。短期看，报告期内公司加大品牌建设。着重打造上海、杭州、武汉等重点区域的样板市场，并向不同区域进行复制。公司注重销售渠道建设，利用营销中心下设的30 个办事处布局全国，拥有60 万个覆盖各地区的经销网点。同时大力拓展线上业务，推动全渠道线上线下联动，不断巩固和扩大市场。此外，公司进一步围绕以香醋为核心的多品类发展，实施“醋酒并举”战略，并加大酱油、酱菜、麻油等复合调味品产品升级及市场拓展力度，全面着手布局调味品市场，促进企业未来长期稳定发展。

    盈利预测和投资建议

    预计公司2019~2021 年收入分别为18.62、20.43、22.41 亿元，同比增长9.9%、9.7%、9.7%；净利润分别为3.36、3.88、4.43 亿元，同比增长10.4%、15.3%、14.3%；对应EPS 分别为0.43、0.49、0.57 元。对应2019~2021 年动态PE 分别为39.3、34.1、29.8 倍。

    风险提示

    食品安全风险、原材料价格波动风险等。