飞科电器(603868)2019年中报点评：收入业绩略低预期 新品上市贡献增量

投资要点：

    中报收入业绩增速略低预期。公司2019 年上半年实现营业收入17.25 亿元，同比下降5.01%；实现归母净利润3.37 亿元，同比下降15.43%；对应每股收益0.77 元/股，同比下降15.38%。单二季度实现营业收入8.79 亿元，同比下降5.59%，归母净利润1.74 亿元，同比下降22.32%。上半年整体收入和业绩增速跟此前中报前瞻相比略低预期，主要是占比7 成的剃须刀业务上半年收入同比下滑11%拖累整体收入表现，尽管毛利率维持高位但费用率提升4 个pcts 致使净利率下滑。

    新品插座上市贡献业绩增量，飞科剃须刀规模优势仍是核心竞争力。1）公司上半年整体收入下滑5%但721 的收入结构并未发生改变（70%剃须刀、20%电吹风、10%其他）。

    其中剃须刀业务收入下滑11%；电吹风收入同比增长21%；其他品类下滑1%。好的变化在于：1）上半年飞科经销商数量747 家，相比2018 年底增加了77 家，后续线下恢复增长值得期待；2）公司积极拓展产品品类已有一定成效，上半年推出的新品延长线插座贡献收入2300 万，随着健康秤等更多新品的上市将带来新的业绩增长点，我们预计公司下半年收入增长有望恢复至0-5%区间。3）飞科剃须刀核心壁垒仍然稳固。根据中怡康统计数据，飞科剃须刀2019 年上半年线上和线下市场零售量占比分别为 48%、39%；根据天猫+淘宝全网数据：仅“飞科”品牌剃须刀上半年零售量市占率达46%，同比提升2.8个pcts；零售额市占率达35%，同比提升8.6 个pcts。飞科在剃须刀领域的规模成本优势（全年6500+万台出货量）使得公司拥有其他厂商难以复制的商业模式。

    存货维持高位风险不大，费用率提升致使净利率承压。公司综合毛利率同比小幅下滑0.74个pct 至38.6%，主要是生活电器类产品毛利率大幅下滑。期间费用整体提高4.01 个pcts。

    综合导致公司净利率同比下降2.65 个pct 至19.27%。公司存货规模同比提升30%至7.34亿元，继续处于历史高位，我们分析一方面因公司经历2018 年初缺货风波后有意加强安全库存，另一方面是新品上市的备货所致。现金流方面，公司经营活动现金流净额同比下降40%至1.44 亿元，主要因为2018 年成立了飞科采购服务公司导致。

    盈利预测与投资评级。我们下调公司2019-2021 年净利润预测分别为8.93 亿元、10.06亿元和11.06 亿元（同比前值分别下调7%、6%和5%），对应EPS 分别为2.05 元、2.31元和2.54 元，对应动态市盈率17 倍、15 倍和14 倍。上半年公司经营业绩筑底静候反转，考虑到公司稳定高分红率，作为站稳优质赛道的剃须刀霸主竞争优势稳固，后续品类拓展有望带来新的业绩增长点，维持“增持”评级。