国投电力(600886)：水火共济拉动业绩高增长 境外融资布局清洁能源

事件：

    公司发布2019 年中报。上半年公司实现营业收入196 亿元，同比增长10.25%；归母净利润22.76 亿元，同比增长44.92%，高于申万宏源预期的20 亿元。

    投资要点：

    水、火电盈利能力均提升，拉动半年报业绩大幅增长。上半年公司水电发电量371.81 亿度，同比增长7.48%，电价0.255 元/度，同比下降6.29%。火电发电量336.13 亿度，同比增长14.31%，电价0.377 元/度，同比下降3.37%。因来水偏丰，雅砻江水电、国投小三峡发电增速较快。国投大朝山受上游电站去库容的影响，发电增速同比增长40%以上，电价同比增长17.85%，上半年实现5.5 亿净利润，同比增长约3 亿元。因去年6 月北疆二期2 台百万机组投产，业绩同比增长约1.5 亿元。因广西用电高增长及煤价下跌，上半年北部湾、钦州机组盈利能力大幅增长，合计同比增长约1.4 亿元。因煤价下跌及二季度增值税降税红利，安徽宣城扭亏为盈。联营、合营企业盈利能力提升，上半年公司投资收益同比增长超过2 亿元。公司水、火电均实现盈利规模增长，拉动上半年归母净利润同比增长近45%。

    拟发行全球存托凭证（GDR），申请在伦交所挂牌上市，发展海外清洁能源。公司计划发行不超过总股本10%、对应A 股股份数量不超过6.79 亿股的GDR，目前已获国资委原则同意，尚需股东大会审议，以及中国证监会、英国证券监管部门的核准。公司本次发行GDR拟用于现有的境外在建机储备的清洁能源项目，或用于其他潜在境外收购机会。公司在英国的全资子公司Red Rock Power 参股25%的Beatrice 项目（58.8 万kW）已于7 月底正式投入商运，另有基建前期Inch Cape 项目（78.4 万kW）。今年5 月，公司全资子公司以4.68 亿元收购江苏天合太阳能持有的新疆托克逊县天合光能100%股权。公司于海内外布局非水可再生能源，完善装机结构，并将持续贡献业绩增量。

    雅砻江中游开发进行时，配套外送特高压线路，“十四五”期间迎来投产高峰。2018 年雅砻江中游直流特高压送出工程，已经列入国家能源局加快推进的输变电重点工程文件名单，后续建设有望进一步加快。公司拥有雅砻江全流域开发权，目前控股水电装机容量1672万kW。目前中游在建的杨房沟、两河口水电站，合计装机容量450 万kW，计划于2021-2023 年间投产。中游另外5 个电站前期工作正有效推进，拟建项目共计730 万kW，预计2025 年公司水电装机容量达2852 万kW。

    盈利预测与评级：参考半年报业绩，以及上半年煤价走势，我们上调公司2019-2021 年公司归母净利润预测为50.8、52.5 和54.1 亿元（上调前分别为48.2、50.3、52 亿元），当前股价对应PE 分别为12、12 和12 倍。雅砻江业绩稳定且中长期具备增长潜力，今年火电板块有望持续受益煤价回落、发电效率改善，盈利持续提升，维持“买入”评级。