传化智联(002010)：公路港经营性利润持续改善

一、事件概述

    2019 年上半年公司实现营业收入94.41 亿元，同比-15%；归母净利6.21 亿元，同比增长129%；扣非净利3.8 亿元，同比增71%；经营性现金流4.60 亿元，较去年同期的-8.89 亿元转正。

    二、分析与判断

    物流板块：供应链提质增效致收入减少，公路港经营性利润改善供应链业务：传化物流集团上半年收入同比减少19%，净利润同比增长53%.

    其中，收入减少主要因公司Q2 进一步加强了对供应链业务的优化调整，由原先主要针对上游周期行业客户做采购+运输的低毛利率业务，转向高毛利率的仓+运+配业务（聚焦快消、化工、车后、3C 家电等行业展开物流服务），导致收入占比超50%的物流供应链收入下降47%，但整体毛利率同比改善，符合我们一季度对未来公司供应链业务调整方向的判断。

    公路港业务：上半年公司新增公路5 港，并关停5 个公路港，在运营公路数量维持51 个。其中，园区业务实现营业收入4.7 亿元，伴随出租率提升至85%，园区业务毛利同比提升47%。基于集聚在港内庞大的流量资源，车后业务上半年取得爆发式增长，营业收入22 亿元，同比增长94%，主要因成都、南充、济南、淮安四地加油站投入运营，且上半年油卡销售大幅增加至19.6 亿元。我们预计公司当前约有近半数公路港（26-27 个）实现纯经营性盈利（剔除政府补贴，半年报不含公允价值调整），去年同期仅有1/3 公路港实现纯经营性盈利。目前，公司公路港储备签约项目160 余个，预计下半年还将有3-5 个公路港投产。同时公司贵阳、淮北加油站项目已经进入试运营阶段，其余10 个城市的加油站项目正在稳步推进中，车后业务未来仍有较大增长动能。

    化工板块：业务增长稳健，整合效应显现

    上半年公司化工板块收入保持平稳，在完成对拓纳化学、美高化学的收购后，传化化工进一步深化业务整合协同工作，叠加原材料价格波动，毛利率同比提升4pct。

    期间费用率略升，经营性现金流转正

    公司上半年期间费用同比减少12%， 其中销售/ 管理/ 财务费用分别-6.1%/2.2%/+7.8%，但因收入减少，上半年期间费用率同比提升0.3pct。此外，公司上半年经营性现金流大幅转正，预计主要与供应链业务收缩相关，因经营性现金流改善，主要由购买商品、接受劳务支付的现金减少20 亿元推动，与政府补助相关的收到其他与经营活动有关的现金仅增加3 亿元。

    三、投资建议

    公司上半年公路港盈利情况显著改善，业务也已度过跑马圈地阶段，开始不断优化结构，提升盈利质量。重申公司业绩正进入全面兑现阶段，预计2019-2021 年EPS 分别为0.44、0.64、0.77 元，对应2019-2021 年PE 分别为17X、11X、10X，PEG 小于1，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    政府补贴不及预期；宏观经济下行致公路港盈利不及预期；定增解禁抛售风险。