宁沪高速(600377)半年报点评：车流量稳健增长带动扣非后净利润提升

报告摘要：

    事件：报告期内，公司实现营收48.35 亿元（-5.96%），营业成本19.55 亿元（-13.33%）；归母净利22.82 亿元（-8.3%），扣非后归母净利22.66 亿元（+9.78%）；经营净现金流净额29.3 亿元（+9.94%）。EPS 为0.453 元，业绩符合预期。

    去年同期非经常性损益较高是净利润同比下滑的主因：公司扣非净利润同比增长但归母净利同比下滑主要是由于去年同期合并瀚威公司确认了约4.3亿元的评估增值收益，导致去年净利润基数较高。

    通行费收入稳健增长： 上半年公司实现道路通行费收入约37.79 亿元（+5.18%）。如果不考虑去年下半年才开通的镇丹高速带来的增量，则剩余路产营收同比增长约4.2%。其中主干道沪宁高速营收同比增长4.84%。其余路产除环太湖公路（非主力路产）营收小幅下滑外皆实现正增长。展望下半年，公司自7 月1 日起严格实行对ETC 用户5％的车辆通行费优惠，对下半年收入呈现小幅负面影响，但不影响成车流量增长的趋势。

    通行费成本增长符合预期：占比最高的折旧摊销成本同比增长约6100 万元（+9.28%），考虑到车流量折旧法下折旧随车流量增长而增长，加上新增的镇丹高速带来的折旧，增长基本符合预期。人工成本方面，公司管控一向较为严格，报告期内同比增长仅0.97%。征收成本增长约1870 万元（+34.4%），主要系为满足ETC 普及的需求，对沿线收费站区的房建设施进行改造。养护成本方面，锡澄高速大修导致养护费用同比增长约930 万元（+12.4%）。道路成本合计11.86 亿元，同比增长7.68%。

    联营路产投资收益大幅提升：上半年公司直接参股的联营公司贡献投资收益约 3.55 亿元，同比增长约24.70%。其中苏嘉杭高速、江阴长江大桥以及沿江高速在车流量增长的带动下都实现盈利明显提升，分别贡献投资收益1.17、1.26 和1.03 亿元。此外，报告期江苏租赁与江苏银行分别贡献投资收益4680 万元与6800 万元。上半年实现投资收益共计4.78 亿元。

    地产销售同比下滑是公司报告期营收下滑的最主要原因：目前公司地产收入主要来自于宁沪置业。上半年由于地产项目交付结转规模下降，地产销售4.12 亿元，同比减少48.4%。但由于结转项目平均单价较高，毛利率整体提升10.9 个百分点，故宁沪置业实现税后净利润约1.07 亿元，仅同比下降约5.7%。

    在建项目稳步推进：公司在建的三个项目总投资近200 亿元，五峰山长江大桥、常宜高速一期以及宜长高速投资进度分别为64%、58%和39%。重点项目五峰山长江大桥的通车时间预计在2020 年三季度，道路通车初期折旧成本的迅速提升预计对公司盈利造成影响，但考虑到大桥较强的区位优势，我们预计项目可以在较短的时间内实现盈利。

    综合来看，上半年公司扣非后净利润增长主要来自车流量提升带来的直接收入增长以及合营路产投资收益的增长；外加江苏租赁以及江苏银行分红的提升。成本端增长总体符合预期，人工成本管控略超预期。

    盈利预测与评级：

    我们预计公司19-21 年的EPS 分别为0.83 元，0.87 元以及0.93 元，对应现有股价PE 分别为12.0X，11.5X 和10.8X。预测较万得一致预期略低主要是由于在建项目收益存在不确定性，出于谨慎考虑给予了较为保守的收入估计。公司分红持续增长，预计2019 年每股分红0.48 元，对应当前股价分红率4.8%，具有较强的吸引力。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：新建路产车流量不及预期，ETC 优惠影响收入，宏观经济下滑，地产销售不及预期