恒顺醋业(600305)中报点评:提价返还收入影响较小 后续机制改善持续期待

类别:公司 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:黄付生/李鑫鑫 日期:2019-08-27

点评事件:恒顺醋业发布2019年中报,上半年实现营收8.81亿元、归母净利润1.42 亿元、归母扣非净利润1.18 亿元,分别同比增长9.43%、16.12%、15.04%,归母扣非净利率13.34%,同比提升0.65pct;单二季度营收4.20 亿元、归母净利润6984 万元、归母扣非净利润5509万元,分别同比增长3.79%、16.61%、5.14%,归母扣非净利率13.10%,同比提升0.17pct。

    上半年经营活动产品现金流量净额1.36 亿元,同比下降34.41%,主要是职工薪酬大幅增加,存货2.77 亿元(同比-13%),库存有所下降,预付款项2226 万元(同比+26.47%),主要是预付货款增加所致。

    提价对上半年收入影响较小,促销力度加大料酒收入高增

    上半年公司实现营收8.81 亿元,同比增长9.43%,其中Q1、Q2 分别增长15.15%、3.79%。2019 年初公司对五个品类产品进行提价,提价幅度在6.45%-15.04%,上半年出厂价无调整,公司将提价幅度全部以货折等方式返还给经销商,上半年提价对收入影响较小。Q1 高增长主要跟提价过渡期经销商积极备货有关,对一季度有正向影响,Q2 收入增速放缓,我们预计与Q1 备货期透支一定需求有关。

    上半年公司调味品收入8.19 亿元,同比增长10.58%,其中醋增长7.71%,料酒增长32.58%,料酒高增长提价后公司货折促销力度较大,带动收入增长,另一方面也跟料酒低基数有关。

    产品结构升级带动毛利率上升,促销力度加强保障收入增长

    上半年毛利率43.86%,同比提升2.01pct,其中醋毛利率46.42%,同比提升2.01pct,料酒34.20%,同比提升3.19pct,毛利率提升主要与产品结构调整有关,可能部分与提价相关。销售费用率16.40%,同比提升1.89pct,主要是促销费、运杂费、人员费用等增加,我们预计增值税税收优惠政策落地,公司加大市场投入,积极参与市场竞争,相关费用有所提升,这也为后续收入提供一定保障。

    激励机制持续改善,核心竞争力不断增强

    长期来看,公司产品力、品牌力、渠道力等核心竞争力在食醋行业中突出,当下恒顺为食醋行业的绝对龙头,公司正进行内部薪酬机制调整,逐步将业务人员绩效与工资挂钩,未来随着改革逐步落地,企业活力有望不断激活。短期来看,2019 年调味品收入目标12%、归母扣非净利润15%,上半年提价影响较小前提下,收入利润略低于目标水平,下半年提价效应显现,有望为收入利润贡献增速,但后续仍需观察动销及市场情况。

    盈利预测与评级:维持“增持”评级

    上半年在提价影响较小,公司收入利润略低于目标水平,下半年提价效应显现,但仍需后续观察。公司预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.45 元、0.51 元、0.59 元,我们按照2020 年业绩给与35 倍估值,一年目标价18 元,维持公司“增持”评级。

    风险提示:行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题;