中南建设(000961)：业绩持续高释放

本报告导读：

    公司利润大幅释放后，净资产增加，延续再次加杠杆的扩张能力。

    投资要点：

    维持增持评级，业绩增长符合预期，公司布局城市进入收获期，加上业绩对赌高完成率，上调2019~2021 年EPS 分别为1.13/1.93/2.52 元（原2021年EPS 为2.01 元），对应增速分别为91%/71%/30%，维持目标价10.56元，对应现价6.6X PE。

    业绩高释放，受结算结构影响利润率有所下滑。2019 年上半年实现营业收入233.2 亿元，同比增长52.3%；实现归母净利润13.1 亿元（同比增长41.6%），大约完成2019 年业绩承诺40 亿的33%。由于结算结构的差异，公司上半年毛利率19.9%，同比下降2.3%，下半年随着更多资源的结算，相信全年毛利率相对去年还将有所提升。由于毛利率下降，上半年公司权益净利润率5.6%，相对去年同期下降0.4%，但高于去年全年5.5%的水平。于此同时，公司的加权平均ROE 同比上升1.5%至5.75%。

    上半年拿地往一二线走，有息负债规模依然处在同等销售规模房企中的低位。公司上半年在济南、杭州、厦门、西安等二线城市核心区位增加较多资源，拿地均价比2018 年提升46.5%。虽然公司的净负债率232.3%（分母为归母净资产）虽然高于同行业平均水平，但是公司有息负债绝对值水平686 亿元却大幅低于同等销售规模房企。

    公司的销售弹性较大，未来业绩高弹性可以消化掉高PE 和高PB。2017年和2018 年、2019 年上半年公司分别实现销售金额963、1466、812 亿元，按照2 年的结算周期，即使不考虑新增拿地，也能够实现2019 年和2020 年的对赌协议。

    风险提示：业绩对赌无法完成；房企融资政策大幅收紧。