山东路桥(000498)：1H19业绩低于预期 订单增长强劲

2019 上半年业绩低于预期

    山东路桥公布1H19 业绩：营业收入89.6 亿元，同比增长59.9%；归母净利润1.7 亿元，同比增长28.8%；其中二季度实现收入43.0亿元，同比增长18.7%，实现归母净利润6,982 万元，同比减少31.9%，因少数股东损益快速增加，业绩低于快报和我们的预期。

    1H19 公司毛利率同比提升1.1ppt 至8.0%，主要因路桥工程施工毛利率提高1.3ppt；期间费用率合计降低0.2ppt，其中管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/+0.3/-0.3ppt；坏账损失由1H18 的转回4,264 万元变为新增2,454 万元；1H19 公司营业利润率同比持平，而少数股东损益大幅增加致净利率同比降低0.5ppt 至1.9%。

    1H19 公司经营现金净流入2,350 万元，较上年同期的净流出1.8亿元大幅改善，主要因营运资本变动（经营性应收项目大幅减少）；投资现金净流出同比扩大32.6%至14.6 亿元，主要因入股施工一体化出资及对外投资增加。

    发展趋势

    订单强劲增长，有望为下半年收入确认提供支撑。1H19 公司公告中标京台高速、潍日高速、京雄高速等项目，上半年累计中标203亿元，相当于公司2018 全年中标订单的83%和全年收入的137%。

    我们认为公司上半年强劲的订单有望为未来收入提供支撑。

    积极发展投资类业务或致公司现金流承压。近年来公司积极发展入股施工一体化、投资施工一体化等投资类业务，2016 年以来投资现金净流出持续快速扩大。建议关注投资类业务规模增加对公司形成的现金流压力。

    盈利预测与估值

    我们维持2019/2020 年净利润预测7.80/9.18 亿元。当前股价对应2019/2020 年6.9 倍/5.9 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但因行业估值中枢下移，下调目标价19.4%至5.60 元，对应8.0 倍/6.8 倍2019/2020 年市盈率，较当前股价有16.7%的上行空间。

    风险

    新承接业务放缓，现金流明显恶化。