山东路桥(000498):收入持续高增长 改革望深入推进

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:鲍荣富/方晏荷/王涛 日期:2019-08-27

收入实现高增长,改革有望持续推进,维持“买入”评级

    公司发布19 年中报,19H1 营收89.6 亿元,YoY+59.9%,归母净利1.7亿元,YoY+28.8%,增速低于此前业绩快报值(36.51%)。扣非归母净利润1.4 亿元,YoY+37.4%。19H1 公司CFO 净流入0.23 亿元,去年同期净流出1.8 亿元,现金流较大幅度改善。我们认为公司H1 收入提速体现了过往在手大订单的加速转化,未来公司在走出原材料涨价带来的不利影响后,利润率有望提升。除去年末完成路桥集团债转股外,公司8 月公告拟在多个子公司层面开展股权多元化改革,未来公司治理及经营活力有望进一步提升,预计19-21 年EPS 0.67/0.76/0.82 元,维持“买入”评级。

    施工养护均实现收入高增长,原材料对毛利率影响逐步消除

    19H1 公司施工/养护业务营收增速55%/135%,我们认为施工业务主要受益山东交通基建较快发展,养护业务则可能受益逐步来临的养护周期。据《山东省综合交通网中长期发展规划(2018-2035 年)》,至2035 年山东高速公路通车里程规划9000 公里,高铁5700 公里,而2018 年底高速/高铁通车里程仅6058/1240 公里,我们预计中长期省内重大交通基建仍是公司收入重要驱动力。19H1 施工/养护毛利率7.3%/8.8%,同比变动1.3/-2.3pct,我们预计原材料差价补偿及收入提速是施工毛利率提升原因,而养护毛利率下滑可能与公司加快网点建设相关,我们预计公司毛利率仍有望提升。

    债转股后负债率显著下行,治理提升效果初显,经营现金流改善显著

    公司完成路桥集团债转股后,H1 末负债率73.8%,同比降4.5pct。H1 公司管理( 不含研发) / 财务费用率分别为2.33%/0.71%, 同比变化-0.22/-0.34pct,我们认为部分反映债转股对公司经营效率的提升和财务负担的缓解,未来若改革持续深入,公司业绩释放能力有望持续增强。H1 公司CFO 出现明显改善,我们认为与公司回款改善及业主支付预付款增加有关,H1 末公司账面预收款36.7 亿元,接近18 年收入的25%,同比增长102%。PPP 项目及入股施工一体化使公司CFI 净流出增加33%,但我们认为公司在手项目质量较好,公司投入款项未来从CFO 回流或较为顺畅。

    在手订单饱满,改革激活动力,维持“买入”评级

    19H1 公司新签订单133 亿元,截至6 月末在手订单313 亿元, 是18 年收入2.1 倍,累计已中标未签约合同额74 亿元,饱满在手订单或对公司收入持续高增长产生积极影响。我们认为山东基建重点市场项目前景较好,且在改革不断深化过程中,公司市场开拓和盈利能力有望不断增强,治理结构的改善也有望使公司业绩释放动力更高。我们维持19-21 年EPS0.67/0.76/0.82 元,参考当前可比公司19 年Wind 一致预期PE8.68 倍,给予公司19 年8-9X PE,对应合理价格区间5.36-6.03 元,维持“买入”评级。

    风险提示:公司改革进度低于预期,山东省内基建推进速度不及预期。