山西汾酒(600809)2019年中报点评：玻汾放量增长 省外占比过半

事项：公司发布2019 年中报，公司2019H1 收入63.77 亿元，同增22.3%；归母净利润11.90 亿元，同增26.3%。19Q2 收入23.20 亿元，同增26.3%，净利润3.13 亿元，同增38.0%。H1 业绩符合预期。公司H1 末预收账款为14.81亿元，环增23.1%，淡季经销商打款积极。19H1 经营活动现金流量净额16.91亿元，去年同期为-2601 万元。

    玻汾快速放量，省外占比过半。由于集团系列酒逐步整合至公司体内，产品分类进行披露调整，上半年汾酒收入56.34 亿元，预计增长25-30%，配制酒收入2.01 亿元，同增33.0%，系列酒4.8 亿元，预计同比持平，其中汾牌积极进行调整。汾酒方面，深入推进抓两头带中间的产品策略，青花系列高举高打，加强价格管控和配额制管理，在去年高增速之下保持稳健增长，玻汾调整思路，加快终端渠道扩张，供应上以终端数量与区域控制相结合，要求终端铺市率达80%，上半年实现放量增长，增速预计达40%-50%。分区域看，上半年省内收入31.49 亿元，同增9.7%；省外收入31.67 亿元，同增48.8%，占比首超省内，同比提升7.6pcts。结合草根渠道调研，华东、内蒙及陕西等区域增速靠前，环山西市场预计保持在30-40%较快增速，增长更为稳健。

    毛利率提升明显，费用投入有所前置。公司19H1 毛利率71.5%，同比提升2.2pcts，毛利率提升主要系：1）同期低基数。18 年初集团个性化品牌以汾牌形式并入股份公司，产品基本以中低档酒为主，拉低去年同期毛利率表现。2）产品结构总体仍有所提升，系列酒品牌积极梳理。公司今年以来对系列酒品牌积极瘦身梳理，进行大力度整顿，品牌模式转变为自营加定制，毛利率水平预计明显改善。费用方面，19H1 销售费用率21.6%，同增3.3pcts。其中广告费用同增38.3%，市场拓展费用同增188.9%，公司上半年加大省外市场规模性拓展，基础市场前置性费用及终端拓展投入加大，基本完成全年终端铺设目标，全国化布局深化之后，费用加大实属必要。19H1 消费税率为13.5%，同降2.0pcts，主要系公司系列酒主动调整，消费税生产环节从量征收比例有所降低。公司19H1 净利率19.8%，同比提升0.3pct，盈利能力保持稳定。

    改革持续深化，聚焦全新战略定位。今年是公司改革的深化之年，改革成果的落地之年。市场层面，公司确立“1+3+3+13”市场策略，按照市场特点分策打造、精耕细作，省内市场保持良性发展，省外市场聚焦突破。产品层面，公司坚持“抓两头带中间”发展战略，对全国市场进行全系列产品销售配额制管理，重点管控青花、玻汾系列产品，在此基础上围绕“一优三强”酒类品牌一体化运作新模式，加快汾酒与竹叶青酒、杏花村酒、汾牌系列酒协同发展，大力开展汾牌品牌瘦身，加强营销投入提升品牌力，并主动控制关联交易规模。此外，公司与华润深度合作正积极推进，在渠道方面双方通过已有产品开展积极协同，期待进入到实质落地阶段，在营销有效协同之下，渠道赋能将利于省外全国化进程扎实推进。

    投资建议：公司进入国改第三年，H1 业绩符合预期，改革仍在推进，国改和股权激励双重考核，与华润的渠道营销合作正逐步落地，公司省外全国化进程稳步推进，要速度更重质量，巩固周边优势市场同时，加大华东等增量市场投入，预计全年业绩仍将实现良性增长。我们维持2019-2021 年EPS 预测为2.12/2.61/3.08 元，对应PE 分别为33/27/23 倍，上调目标价至78.3 元，对应明年30 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：全国化进程不及预期；竞争加剧；需求不及预期。