山西汾酒(600809):产品结构提升与外拓同步进行 全年完成目标无忧

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:于杰/赵梦秋 日期:2019-08-27

一、事件概述

    2019 上半年,公司实现营业收入63.77 亿元,同比增长22.30%;净利润11.9亿元,同比增长26.28%;每股收益1.37 元,同比增长25.84%。

    二、分析与判断

    量价齐升,收入为上市25 年中期收入新高,全年完成目标无忧

    上半年公司实现收入63.77 亿元,同比+22.30%,主要是由于省外市场扩张顺利。2017 年起公司发力省外市场,稳步推进终端建设,上半年外省市场收入达31.67亿元,首次超过省内收入,同比+48.8%,省外收入在整体收入占比中由18H1 的42.57%提升至19H1 的50.14%,大幅提升7.57ppt。公司于6 月中旬股东大会透露,1-5 月省外收入增速在50%以上的省级市场有22 个。省内方面,公司实现收入31.49亿元,同比+9.68%,实现稳健增长。目前公司拥有终端数约46.8 万家(截至19年5 月底),公司年度目标将建成55 万家终端,终端扩张将保障收入持续增长,且19H1 末预收账款14.81 亿元,同比+80.6%,也将有力保障全年目标的完成。

    费用率增长高于毛利率致净利率小降,总体看报表质量颇高

    19H1 毛利率71.46%,同比+1.81ppt,主要是青花系列高增推动产品结构升级显著。销售/管理/财务费率分别为21.58%/5.07%/0.56%,期间费用率同比+4.42ppt,其中销售费用率提升3.57ppt 是核心项,主要是公司加大省外及终端市场拓展、基础市场前置性投入增加所致。净利率为19.84%,同比小降0.2ppt。经营活动现金流量净额约为16.91 亿元,与去年同期-260 万相比增幅较大,主要是本期销售收入增加、票据贴现增加所致。在收入高增背景下,经营性应收科目大幅减少,结合预收账款大幅增加,说明本期报表增长质量较高,且未透支下半年增长潜力。

    推动与华润全方位合作,协同效应将不断显现

    公司目前仅对接了华润5%的渠道,还在加快与华润在管理、营销等方面有效对接、资源共享、协同发展,年内有望在管理、营销等方面的协同取得关键性突破,真正实现双方资源共享、市场共建和合作共赢,有效提升混改的质量与效率。

    三、盈利预测与投资建议

    预计2019-2021 年收入118.3 /139.62 /160.2 亿元,同比+26.1%/18%/14.7%。归属上市公司净利润19.14/23.79 /28.3 亿元,同比+30.5%/24.3%/19%,折合EPS 2.21/2.75/3.27 元,对应PE 分别为32X/26X/22X。目前行业估值32 倍,公司估值与行业估值相近,维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    经济下滑拖累需求,业绩释放节奏不及预期,食品安全问题等。