中国长城(000066)：飞腾股权转让加速推进 静待业绩释放

事件：公司拟向华大半导体收购其所持有的天津飞腾13.54%股权、向中国振华收购其所持有的天津飞腾21.46%股权并签署相应的《股权转让合同书》，经与华大半导体、中国振华友好协商，天津飞腾13.54%股权、21.46%股权对应的转让价格分别拟定为11,691.8750 万元、18,527.1250 万元。如收购顺利完成，公司将合计持有天津飞腾35%股权，为飞腾第一大股东。

    投资要点

    飞腾股权转让进度再次超预期：中国长城作为集团硬件平台，目前公司飞腾CPU+麒麟OS 的“PK”计算机体系和国产云解决方案在电子政务和民品市场均取得了重大突破，并且和国内诸多互联网云计算平台也已完成适配。6 月24 日公司公告了股权拟转让协议，此次公告进一步落实转让价格，可见中国电子加快推进集团自主可控业务整合的决心。

    飞腾芯片性能和生态均满足产业化条件，盈利稳定静待业绩释放：在ARMv8 指令集兼容的现有产品中，天津飞腾FT-2000+/64 在单核计算能力、单芯片并行性能、单芯片cache 一致性规模、访存带宽等指标上处于国际先进水平，可应用于高性能、高吞吐率服务器领域，如对处理能力和吞吐能力要求很高的行业大型业务主机、高性能服务器系统和大型互联网数据中心等。目前国产操作系统和国产软件产品也已完成了FT-2000 系列芯片平台上的全面适配工作。根据此前华大半导体股权转让协议和飞腾的审计报告显示，天津飞腾2016 年、2017 年、2018 年营收分别为1945.79 万元、3265.21 万元、6369.26 万元，3 年CAGR 为80.92%；净利润分别为-22.74 万元、82.79 万元、170.50 万元，扭亏为盈。公司进入盈利期，且营收和净利润高速增长，我们预计明年自主可控国产替代开始放量后，天津飞腾业绩将进一步加快释放，从而增厚公司的净利润。

    自主可控电脑放量在即，公司有望受益于整机及芯片业务：8 月16 日公司开始中国长城（郑州）自主创新基地、中国长城智能制造（山西）基地一起投资建设，目的是为了提升自主创新计算机整机产量和软硬件适配，建成后公司整机年产能有望超500 万台。预计明年开始，国产主机替代全面铺开。目前全国公务员人数超700 万人，事业单位人员约3000 万人，按照基础软硬件领域2 万/台电脑测算（考虑应用层软件后可达5 万/台左右），市场空间远超万亿。公司目前涉及自主可控主机的业务包括硬件整机和飞腾芯片（持股35%），假设明年400 万、500 万、600 万套的替换量和公司30%的市占率测算，飞腾芯片可给公司带来的利润弹性分别为0.8 亿元、1.1 亿元、1.3 亿元净利润，硬件整机的利润弹性分别为4.8 亿元、6 亿元、7.2 亿元净利润，合计分别为5.6 亿元、7.1 亿元、8.5 亿元，弹性十足。

    盈利预测与投资评级：预计2019-2021 年EPS 分别为0.36 元/0.43 元/0.52元，目前股价对应PE 分别为28/23/19 倍。自主可控有望在明年大规模放量，公司的PK 体系作为国内生态最完善的国产化体系，将持续受益，考虑飞腾股权转让加快，维持“买入”评级，上调目标价至14.02 元。

    风险提示：重组整合进展低于预期；自主可控推进不及预期。