山煤国际(600546)：盈利向好资产优化期待光伏项目落地

事件：公司发布2019 年半年度业绩报告。2019 年上半年，公司实现营业收入198.2亿元，同比减少3.9%，实现归母净利5.06 亿元，同比增长53%。

    持续严控贸易规模，逐步消化历史负担。一方面，公司持续优化营业策略，压缩高风险贸易规模。报告期内公司实现营业收入198.2 亿元，同比减少3.9%，主因贸易业务收入同比下降9.2%。另一方面，公司为消化历史坏账风险，继续计提信用减值，给公司报表带来2.7 亿元负面影响。报告期内，公司实现归母净利5.06 亿元，同比增长53%。分季度来看，公司Q2 实现归母净利2.86 亿元，环比增长29.4%，同比增长15%。

    煤炭板块续创历史最佳盈利水平。2019 年上半年，公司煤炭板块实现收入196.6 亿元，同比下降4.2%，其中煤炭开采业务实现营业收入63 亿元，同比增长9.9%，煤炭贸易业务实现收入135.2 亿元，同比下降9.2%。实现营业成本156.4 亿元，同比下降8.5%，主因贸易量减少及煤炭生产成本进一步降低所致。报告期内煤炭板块实现毛利35.3 亿元，同比增长9.4%，创历史最佳水平。

    产销方面，公司上半年实现原煤产量1830 万吨，同比增长8.5%，实现煤炭销量5879 万吨，同比下降5.1%。分季度看，公司Q2 实现原煤产量997 万吨，环比增长19.7%，同比增长3.4%；

    价格方面，公司上半年吨煤综合售价（含贸易）334.4 元/吨，同比增长1%；吨煤综合成本266.1 元/吨，同比下降3.5%；吨煤毛利68.3 元/吨，同比增长23.4%。

    剥离贸易公司，优化资产质量。公司子2016 年以来着力清理历史遗留问题，不断剥离亏损贸易子公司，不断优化资产质量。年初至今，公司已转让11 家控股贸易公司部分股权，并于7 月1 日完成资产交割手续。上述11 家贸易子公司2018 年净资产合计-41.4 亿元，净利润合计-14 亿元，此次股权转让完成后，上述11 家贸易公司虽然仍为公司的控股子公司，但公司的贸易业绩包袱有望进一步减轻，资产质量和盈利状况得以持续改善。

    进军光伏，蜕变转型谱新章。公司7 月26 日发布公告，称已与钧石能源签署《战略合作框架协议》，拟借助钧石能源的设备和技术优势，布局光伏异质结电池产业。

    我们认为此举符合公司的战略发展方向，也符合山西省政策导向，既是公司进一步延伸在能源领域产业链布局、拓宽产品结构的战略行为，亦是应对当前煤炭市场波动和未来能源供应格局调整而进行的前瞻性考虑，有助于公司抵御煤炭行业周期波动，提升综合竞争实力。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2019 年~2021 年归母净利分别为11.2 亿元、12.6 亿元、13.5 亿元，EPS 分别为0.56、0.64、0.68 元，对应PE 为12.1、10.7、10.1。公司积极响应山西省国企改革、大力发展非煤产业的号召，拟与钧石能源合作布局光伏行业，共同开发研究异质结电池项目。考虑到未来若项目顺利实施投产后，光伏板块营收有望超过煤炭板块跃居成为公司第一主营业务，公司PE 应向主流光伏企业靠近，因此维持公司“增持”评级。

    风险提示：煤价大幅下跌，坏账风险爆发，诉讼结果不理想，进军光伏产业受阻。