联美控股(600167)：燃煤锅炉“拆小联大” 带动业绩高成长

事件： 2019 年上半年公司实现营业收入16.4 亿元，同增9.7 %，归母净利8.2 亿元，同增26.1%，扣除非经常性损益的净利润8.0 亿元，同增43.4%。二季度营收2.4 亿元，同增10.5%，归母净利3557 万元，同增47.1%。

    沈阳燃煤锅炉“拆小联大”带动上半年利润高增长。2018 年上半年，子公司国新“拆小联大”补贴4710 万元，2019 年上半年子公司国新及沈北“拆小联大”补贴2.1 亿元，沈阳老区“拆小联大”业务快速释放带动公司业绩高成长。“拆小联大”业务与公司主营供暖业务密切相关，计入其他收益。

    兆讯传媒业绩持续靓丽。上半年，兆讯传媒实现营业收入1.9 亿元，同增19.3%，净利润6719 万元，同增32.7%。兆讯传媒凭借其先发优势，率先进入高铁数字媒体新领域，在高铁八纵八横建设的时代背景下，有望进一步提高公司盈利能力。

    毛利率提升，管理费率下降，销售费率及财务费率提升。2019 年上半年公司毛利率53.7%，同增2.9PCT，主要由于供暖收入增速高于燃煤及人员成本增速。上半年公司销售费率/ 管理费率/ 财务费率分别为1.7%/4.5%/-4.9%，同增1.5PCT/-0.3PCT/2.7PCT。销售费用提升主要由于兆讯传媒销售团队扩充以及业务拓展费用上升导致，管理费率下降主要由于向皇姑热电支付特许经营租赁费本期自然下降导致管理费用相应减少；财务收益较同期下降，因为本期银行利息收入较上年同期减少导致。

    北方清洁取暖需求大，公司不断拓展工业供暖及其他城市供暖业务。北方供暖以燃煤为主， 散煤燃烧占比高。根据《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021 年）》的目标：到2019 年，北方地区清洁取暖率达到50%，到2021 年，清洁燃煤集中供暖面积达到110 亿平方米，2017-2021 复合增速26%。在北方清洁取暖高速建设下，公司有望拓展其他城市供暖业务。

    盈利预测。公司作为沈阳供热龙头，在沈阳供暖面积持续增长的基础上，2019-2021 年供暖面积预计每年增加700-800 万平方米，同时公司不断开拓工业及其他地区供暖业务，增厚利润。高铁传媒领域，受益于高铁流量的上行，兆讯传媒的广告价值也在持续提升。我们预计公司2019-2021 年归母净利分别为16.3/19.6/23.3 亿元，EPS 分别为0.71/0.86/1.02 元/股，对应PE 分别为16.7X/13.9X/11.7X，维持“买入”评级。

    风险提示：1、工业供热及其他城市供暖开拓不及预期；2、高铁媒体业务增长不及预期；3、高铁媒体业务新进入者风险。