招商银行(600036)：龙头银行标杆不动摇 资产质量超预期

事件：招商银行披露2019 年中报，1H19 实现营业收入1383 亿元，同比增长9.6%，实现归母净利润506 亿元，同比增长13.1%；2Q19 不良率季度环比下降12bps 至1.23%，拨备覆盖率季度环比提升31 个百分点至394%。业绩符合预期，拨备覆盖率提升幅度超出预期。

    资产质量表现亮眼，风险抵补能力显著提升。2Q19 招行加回核销不良生成率、不良率、不良贷款规模较1Q19 均季度环比分别下降62bps、12bps 和4.4%至25bps、1.23%和532 亿元，彰显了招行卓越的信用风险管控能力。潜在不良指标上，招行2Q19 关注类贷款、关注率及逾期率环比年初分别下降5.1%、21bps 和2bps 至563亿元、1.30%和1.56%，在上市银行资产质量中当属佼佼者。与此同时，招行严格审慎确认不良，逾期90 天以上贷款/不良仍保持在80%的较低水平，资产质量表现真实可靠。由于共债风险问题，信用卡行业不良有所暴露，使得招行2Q19 信用卡不良率环比年初提升19bps 至1.30%，逾期90 天以内贷款环比年初提升24%至244 亿元，但整体对招行而言仍保持可控范围，并且通过不良资产证券化积极处置信用卡不良，上半年共处置信用卡不良资产本金16.51 亿元。在资产质量整体表现稳健的情况下，2Q19 招行拨备覆盖率季度环比提升31 个百分点至394%，接近2011 年的历史高点400%，基于审慎的经营政策夯实拨备、提升风险抵补能力亦是招行资产质量能够平滑经济周期波动的重要原因。

    净息差高位略降，存款成本升幅开始收窄释放一定积极信号。2Q19 招行净息差季度环比小幅下降3bps 至2.69%，符合我们的预期，且绝对水平依然保持在上市银行前列。根据净息差环比变动分析，1Q19 招行净息差季度环比提升6bps 至2.72%，主要得益于资产负债两端利率因素共同利好，分别对净息差贡献4bps 和2bps。而随着金融市场利率下行逐渐向资产端传导，资产定价开始下行，在相对并不利好招行负债结构的外部环境下，招行通过积极调整资产负债结构、大力夯实存款基础，2Q19 净息差季度环比小幅下降的成绩来之不易。具体来看：1）资产端，2Q19 资产端利率因素拖累息差7bps（其中贷款-5bps），2Q19 招行贷款收益率季度环比下降8bps 至5.27%。而新增贷款结构上招行1Q19 以零售贷款和票据贴现为主，2Q19 则以零售贷款和一般对公贷款为主，分别占2Q19 新增贷款比重的64%和30%（母行口径），零售贷款仍以个人按揭和信用卡为投放主力。2）负债端，2Q19 负债端对招行净息差虽无正贡献但亦不拖累。2Q19 招行存款、同业负债和应付债券成本较1Q19 分别变动+4bps、-3bps 和-39bps 至1.55%、2.33%和3.51%。结构上，日均口径存款占付息负债比重季度环比保持在73.6%而同业负债+应付债券占比则季度环比小幅提升1.2 个百分点，保证自身低成本存款负债来源的基础上小幅加配定价下行的同业负债有效稳定负债成本，2Q19 招行付息负债成本季度环比小幅下降1bp 至1.88%，4Q17以来始终保持1.88-1.91%的付息负债成本彰显招行优秀的负债管控能力。与此同时，我们也注意到招行存款成本上行幅度已经开始收窄，尤其是对公端更为明显。与目前披露数据的可比股份行相比，招行存款成本环比2H18 上行4bps，优于浦发和华夏、略弱于平安。1H19 招行零售、对公存款成本环比2H18 分别上行10bps 和1bp 至1.22%和1.70%。对公端，1H19 招行对公定期存款成本环比2H18 下行5bps 至2.77%，这对于日均存款52%来自对公定期存款的招行净息差而言是极为有利的。因此尽管息差收窄压力仍存，但我们认为存款基础扎实、结构调整灵活的招行未来在净息差上的表现依然出色。

    营收端非息表现一般，期待理财子公司开业后提振中收。1H19 招行实现非息收入509 亿元，同比增长3.6%，实现手续费净收入390 亿元，同比增长4.0%。

    其中手续费净收入同比增速较1Q19 提升2.8 个百分点有所改善，但其他非息收入在IFRS9 会计准则下公允价值变动净收益波动加大，2Q19 其他非息收入同比下降21%（1Q19 YoY：40%）。1H19 招行手续费收入中仍以结算清算和银行卡手续费收入为主，财富管理相关手续费依然承压，代理保险、信托收入表现不俗，但受到资管新规和资本市场震荡的影响，理财、代理基金收入仍同比下降明显。截止1H19，招行理财产品余额（不含结构性存款）达到20260亿元，净值化产品占比19.77%。2019 年4 月招行理财子公司获得银保监会批复，期待后续正式开业，理财产品转型再进一步，支撑中收增长改善。

    公司观点：招行基本面趋势是上市银行板块的风向标，“标杆银行”仍保持行业领先位置，2Q19 资产质量表现超预期。我们预计招行 2019-2021 年归母净利润增速为 14.3%/14.0%/14.0%（维持盈利预测），当前股价对应1.58X19 年PB，维持“买入”评级和 A 股长期组合。

    风险提示：经济大幅下滑引发不良风险。