环旭电子(601231)：中报毛利费用承压 股权激励考核ROE质量

投资要点：

    公告：1）1H2019 实现营业总收入146.04 亿元，同比增长14.05%，归母净利润3.89 亿，较上年同期微降0.67%。2）发布核心员工持股计划草案。

    Q2 营收同比增幅5%较Q1 下降，内部结构呈差异。Q2 营收69.3 亿元，同比增长5%，环比下降10%。上半年工业类产品和消费电子类产品增幅最大，主要原因为：1）工业类产品2018 年新增重要客户，该客户订单今年上半年持续增加；2）穿戴产品今年Q1 订单明显增长，但Q2 进入淡季。但电脑类产品和存储类产品受外部环境及客户订单减少影响，报告期营业收入同比出现下滑。7 月营收32.8 亿，同比增长37.5%，进入生产旺季。

    Q2毛利率9.52%同比下降1.1pct，管理费用率上升0.4pct，营业利润率同比下降1.2pct。 Q2 毛利率受消费类及工业类产品结构上升而微降。管理费用增幅较大，主要由于公司2019年为扩充营运规模及增加海外据点，海外净资产占比从2018 年末35%提升至39%，按季度使相关人事费用而大幅增加，单季管理费用率2.4%，单季管理费用与研发费用合计费用率同比上升0.4pct。基于以上两大因素，营业利润率2.64%，同比下降1.2pct。

    面向中高层管理人员、核心技术人员授予股权激励。本激励计划拟向激励对象授予2,240万份股票期权，约占本激励计划公告日公司股本总额21.76 亿股的1.03%。其中首次授予1,792.20 万份，预留447.80 万份，占本次授予权益总额的19.99%，预留激励对象由本激励计划经股东大会审议通过后12 个月内确定。以526 名中层核心管理人员及核心业务（技术）人员为主要激励对象，占本次激励总额72.86%。

    以未来4 年ROE≥10%为考核指标，注重成长质量。首次授予的股票期权以2019-2022各年度“净资产收益率不低于10%”为业绩考核目标，分别行权20%/20%/30%/30%。行权价格为1 元，假设2019 年11 月底首次授予期权，则2019-2023 年期权成本摊销分别为220/2519/2403/1210/538 万元，将在管理费用中列支，相较2018 年6.01 亿管理费用，该期权成本影响不在。近3 年环旭电子加权平均ROE 分别为11.3%/16.3%/13.2%，该激励方案有利于公司稳定发展，同时着重提升公司净利率、资产运行效率。

    维持盈利预测，维持增持评级。维持2019/2020/2021 年归母净利润预测13.7/15.7/17.8亿元。虽然海外项目盈利提升缓慢，但是看好环旭电子SiP 封装在消费电子产品小型化中的应用，当前股价对应2019/2020 年PE 仅21/19 倍，维持增持评级。