恒顺醋业(600305)中报点评:提价导致销量短期承压 公司全年调味品业绩有望稳健增长

类别:公司 机构:广发证券股份有限公司 研究员:王永锋/王文丹 日期:2019-08-27

  核心观点:

    终端提价导致销量放缓,公司收入短期承压

      公司2019H1 收入8.81 亿元,同比增长9.43%;单二季度收入同比增长3.95%,略低于市场预期。公司调味品主业2019H1 同比增长10.58%,单二季度同比增长5%左右。公司上半年收入增长主要源于量增。(1)根据公司公告,2019 年1 月1 日对占比15%的产品提价13%左右,2019H1 终端提价、出厂价不变,7 月份开始出厂价同步提升。(2)公司单二季度销量增速放缓,主要源于2019Q1 经销商考虑提价因素积极备货影响单二季度拿货量,终端提价导致动销略放缓。醋产品2019H1 收入同比增长7.71%;单二季度收入同比增长2.58%。料酒2019H1 收入同比增长32.58%;单二季度收入同比增长27.55%。分区域来看,公司主要区域华东/华中/华南大区分别同比增长9.94%/17.54%/15.06%。公司今年在上海市场以外新增杭州、武汉作为样板市场,聚焦资源投放,推动主要大区收入稳健增长。

      公司2019H1 归母净利润同比增长15.28%;单二季度同比增长9.38%。2019H1 扣非净利润同比增长15.04%;单二季度同比增长6.73%。公司扣非净利润增速高于收入增速,主要源于毛利率提升。2019H1 公司调味品毛利率44.38%,较2018H1 提升1.80pct,主要源于醋产品结构升级;销售费用率16.40%,较2018H1 提升1.89pct,主要系市场促销费用增加所致。

    受益渠道扩张,公司调味品全年收入有望维持10%+

    公司持续聚焦醋和料酒业务、剥离辅业,预计未来3 年调味品收入复合增长12%左右。(1)受益高端醋放量,醋产品结构有望持续升级,叠加直接提价,调味品均价有望复合增长2%左右。(2)公司将持续进行渠道扩张,调味品销量有望复合增长10%+。

      我们认为受益渠道扩张,公司下半年业绩有望改善,全年调味品收入有望同增10%+,扣非净利润有望同增15%左右。公司2019 年1 月1 日对占比15%的产品提价13%左右(7 月份开始贡献收入),叠加产品结构升级,有望推动2019 年调味品均价提升1%+。受益样板市场拉动和渠道扩张,我们预计2019年公司调味品销量同比增长10%左右。

    盈利预测

      我们预计2019-2021 年公司EPS 为0.38/0.43/0.49 元/股,对应PE 估值39/35/30 倍。预计2019-2021 年公司调味品收入同增10.9%/11.9%/12.1%;扣非净利润同比增长15.0%/15.5%/15.4%,扣非净利润对应PE 估值46/40/35倍。调味品行业2019 年平均PE 估值53 倍,我们给予公司扣非净利润2019年50 倍PE 估值,对应合理价值16 元/股,维持买入评级。

    风险提示:提价影响销量增长,食品安全问题,渠道扩张不达预期。