片仔癀(600436)：预计因消化渠道库存 二季度业绩增长有所放缓

投资要点：

    事件：公司营业收入28.94 亿元，同比增长20.40%，归属于上市公司净利润7.47 亿元，同比增长20.89%，归属于上市公司归母净利润7.45 亿元，同比增长23.10%。实现EPS1.24 元。其中，Q2 收入同增19.33%，净利润同增17.42%。

    预计因消化渠道库存，二季度业绩增长有所放缓。截至2019 年上半年，核心业务医药工商业实现收入25.80 亿元，同比增长15.01%；化妆品、日用品业务收入3.03 亿元，同增40.24%。肝病用药11.56 亿元，占医药工业收入比重97%，其同比增长15.53%，毛利率同比减少2.46 个百分点。片仔癀连续5 年蝉联2019 年健康中国品牌榜“肝胆用药第一品牌”；并以 288.96 亿元的品牌价值蝉联中华老字号品牌价值榜第二位；股票被纳入 MSCI 明晟指数体系。2019 年，公司加大学术推广力度，疏通渠道，多方借势，推进品牌建设

    加大研发投入，完善产品管线和创新体系。 2019H1，公司研发投入5211.37万元，同比增长86.88%。2019 年以来，公司聚焦新药开发、片仔癀大品种培育、创新体系建设等核心业务，推动公司科技走上高质量发展之路。新药开发方面，公司重点布局，有序推进多个在研项目，逐步形成具有片仔癀的研发布局和研发管线。片仔癀大品种培育方面，公司持续深入开展肝病、 肿瘤等领域涉及药理毒理、临床、质量标准等相关课题研究，形成了《片仔癀学术论文集》《片仔癀临床研究汇编》等多部著作，片仔癀治疗肝癌的作用机制研究等4 个项目获福建省科技厅立项资助，为产品功效定位及学术宣传提供有力证据支撑。创新体系建设方面。公司以申报国家技术创新示范企业、国家企业技术中 心为契机，与境内外多家知名科研院校共建研发平台，不断推进三级研发平台建设。公司入选 2019 中国中药研发实力10 强；省级企业重点实验室通过验收并正式运行。

    区域经销、片仔癀体验馆协同开拓市场。公司的销售模式主要包括区域经销及体验馆两种。其中区域经销模式通过选择当地实力强大、有一定营销网络的经销商作为基本网点；在全国设立重点销售区域，成立销售办事处。体验馆模式则通过设立体验馆提高社会消费群体对片仔癀品牌的认知度和忠诚度，提高产品购买欲；重点布局国内名胜风景区、机场、动车站、城市文化街区与繁华商业区等。同时，体验馆还带动了化妆品、日化品、保健食品等销售，推动片仔癀大健康产业的快速发展。

    原材料价格上涨对公司生产成本造成一定影响，积极发展人工养麝以期满足未来需求。片仔癀处方属于国家级保密配方，其涉及的主要药材品种包括：麝香、牛黄、蛇胆、三七。为合理控制成本，公司提前谋划，从 2007 年开始布局林麝养殖渠道，已分别成立四川齐祥片仔癀麝业有限责任公司和陕西片仔癀麝业有限公司发展人工养麝，推进“公司+基地+养殖户+科研”的产业化模式，以期缓解片仔癀市场需求增长与麝香原料资源短缺的矛盾。我们预计其他原材料，公司会采取战略储备或者按需购买等策略。

    费用率控制合理，水平稳定。2019H1 公司销售费用2.39 亿元，同比增加8.26%，对应销售费用率8.26%，主要系拓展业务需要，加大广告、业务宣传方面的投入，增加促销、广告及业务宣传费和业务人员薪酬费用所致；管理费用1.11亿元，同比增长5.55%，对应管理费用率3.82%，主要系职工薪酬费用增加和子公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司（合并）报告期内发生租赁费用新增所致；财务费用-1054.6 万元，对应财务费用率-0.36%，主要系定期存款利息收入增加所致。销售、管理和财务费用率分别同比减少0.93%、0.54%和0.18%。

    盈利预测。预计公司2019-2021 年净利润为13.88、17.05、20.98 亿元，分别同比增长21.40%， 22.90%，23.00%，对应EPS 分别为2.30 元、2.83 元、3.48 元，我们预计未来3-5 年将维持量价齐升的高景气阶段，参考可比公司平均估值，考虑到片仔癀原料麝香、牛黄具有稀缺性，因此给予一定的估值溢价，我们给予公司2019 年40-50 倍PE， 对应合理价值区间为92.00-115.00 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。市场竞争风险，提价进度低于预期。