健康元(600380)：业绩符合预期 呼吸制剂业务值得期待

事件：公司发布2019 半年报，实现营业收入62.8 亿元，同比增长9%；实现归母净利润5.5 亿元，同比增长28%；实现扣非后归母净利润5 亿元，同比增长29%。

    业绩基本符合预期，焦作健康元业绩超预期。公司19H1 实现归母净利润和扣非后归母净利润同比增速分别为28%和29%，业绩符合预期。分子公司看：1）丽珠集团（不含丽珠单抗）：实现营收49 亿元，同比增长8%，归健康元净利润3.6 亿元，同比增长17%；2）丽珠单抗：研发投入持续加大，影响健康元净利润金额-0.6 亿元；3）海滨制药：实现营收7.6 亿元，同比增长17%，净利润1.2 亿元，同比下降13%，主要产品注射用美罗培南实现销售收入5.7 亿元，同比增长27.8%，美罗培南（混粉）实现销售收入1.3 亿元，同比增长40%；4）焦作健康元：实现营收6 亿元，与上年同期持平，净利润1.3 亿元，同比增长14%，其中主要产品7-ACA（含D-7ACA）实现销售收入5.4 亿元，同比增长3%；5）保健品及OTC 产品：实现营收1.6 亿元，同比下降12%，归母净利润0.4 亿元，与上年同期持平。财务费用方面：19H1 财务费用与去年同期相比下降约4335 万元，主要系本期减少利息支出，同时结构性存款利息收入增加所致。

    呼吸科吸入制剂，下一个“胰岛素”行业，公司国内进度领先。吸入制剂主要用于哮喘及慢阻肺等慢病领域，需要长期使用。IMS 数据显示，全球哮喘及COPD 市场2017 年市场规模达437 亿美元。同时由于需要配合给药装置，生产和研发壁垒极高，国内国外均以原研为主。PDB 数据显示，国内哮喘及COPD国内市场规模在150 亿元量级，基本由AZ、BI 和GSK 垄断，进口替代空间巨大。我们认为呼吸科吸入制剂很像10 年前的“胰岛素”行业，国内先发企业将畅享渗透率提升+进口替代红利。公司呼吸科吸入制剂研发平台上海方予目前在研产品20 余个，其中9 个项目入选国家“重大新药创制”重大专项支持，其中异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂和吸入用布地奈德混悬液申报生产。重点品种方面：1）国内最大品种布地奈德混悬液，国内最大单品，公司进度第二；2）全球最大品种沙美特罗/氟替卡松，纳入优先审评，公司进度国内前三。

    盈利预测与评级。我们预计2019-2021 年EPS 分别为0.43 元、0.48 元、0.55元，对应当前估值分别为21 倍、19 倍和17 倍。考虑公司价值重估和吸入专科制剂产品梯队，维持“买入”评级。

    风险提示：核心产品降价超预期的风险，核心原料药因环保停产的风险，在研新药研发失败或进度低于预期的风险。