古井贡酒(000596)中报点评：业绩增速超预期 营收阶段性放缓归因库存调节

利润增长超预期，库存调节因素致Q2 收入放缓

    公司公布2019 年中报，2019H1 营收59.88 亿元/+25.19%，归母净利润12.48亿元/+39.88%；其中2019Q2 营收23.20 亿元/+4.34%，归母净利润4.65 亿元/+49.33%。利润增速超预期，主要受季度费用确认节奏影响。Q2 收入增速放缓主要受库存调节影响。2019H1 公司预收账款5.17 亿元/-36%，收入加预收账款65.05 亿元/+16% 。我们预计公司2019~2021 年实现归母净利21.22/26.16/31.89 亿元， 同比增长25.2%/23.3%/21.9% ， 对应EPS 为4.21/5.19/6.33 元。当前股价对应2018~2020 年的PE 为28.0/22.7/18.6 倍。（1）消费升级动能致主流消费价位段的整体跃升，龙头品牌将在次高端价位段重获渠道对抗品牌的优势；（2）古8 产品逐步成为省内新主流消费价位（200、300 元）代表，产品结构提升可持续；（3）关注国改可能性。维持“强烈推荐”评级。

    产品结构提升显著，“年份原浆”品牌着力破局新主流消费价位

    2019H1 公司白酒业务收入58.77 亿元/+24.85%，其中黄鹤楼营收4.58 亿元/+6.6%。省内竞争格局稳定，龙头尽享升级红利，从产品结构上看，献礼版区域下沉明显，已成为县级市场消费首选，古5 消费群体稳定，是地市大众消费主流，预计二者仍占据65%以上份额，古8 作为公司考核心产品，在合肥等市场深度构筑宴席消费场景壁垒，预计年内增速仍超50%，古8 及以上价位产品占比可达30%以上。古16、古20 等次高端价位以“徽酒”精细化渠道操作抢占市场，期待公司在未来“年份原浆”品牌化建设中破局新主流消费价位，更加聚焦核心消费者，沉淀品牌忠诚用户。

    省外聚焦重点板块，期待占比提升

    2018 年以来，公司以安徽市场为根据地，聚焦湖北、河南等重点板块市场，开启河北、山东、江苏、浙江等区域深度招商进程，目前看省内仍是销售主体，经多方调整，本部省外第一大市场（销售口径）河南有望逐步企稳。

    渠道费用投放减少，盈利能力提升

    报告期内，由于原材料等直接成本的上升，2019H1 公司整体毛利率76.72%，同降1.48pct。2018 年公司加大渠道费用投放和品牌运作，全年综合促销费（促销费和样酒费）9.81 亿元/+46.2%，广告费用6.4 亿元/+10.1%；2019H1 综合促销费7.88 亿元/-3.3%；销售费用率和管理费用率分别为30.74%和5.29%，分别同降2.66pct 和0.58pct；整体净利率21.29%，同升2.15pct，盈利能力进一步提升。

    风险提示：宏观经济下行抑制行业性需求；省内市场竞争加剧致费用率上升；省外招商与市场操作持续性不达预期等风险。