恒顺醋业(600305)：2Q业绩低于预期 全年增长指引不变

1H19 业绩低于预期

    公司公布1H19 业绩：收入8.8 亿元，同比+9.4%；归母净利润1.4亿元，同比+15.3%，对应每股盈利0.18 元。其中2Q19 单季收入/归母净利润同比+3.8%/+9.4%，主因食醋业务增速放缓故业绩低于预期。

    发展趋势

    2Q 食醋收入增速放缓，全年收入目标不变。2Q19 公司食醋收入同比+2.6%，较1Q19 的双位数的增速有所放缓。草根调研显示公司在宣布1 月提价后，1H19 大部分地区终端价格已经提升，但出厂价实际提升不大，主因将部分利润以货折形式返还渠道，而提价后对销量短期产生抑制，导致收入增速有所放缓。我们判断这是影响2Q 食醋收入增长的主要原因。调研显示8 月出厂价提升已经较为明显，我们判断2H 受提价因素利好，食醋收入增速有望恢复。1H19 料酒仍然保持强劲增长，收入同比+32.6%，已成为公司明星产品。管理层表示仍然保持全年12%的收入增长目标不变。

    继续拓展华东以外市场，积极开拓新渠道。1H19 华东大本营市场收入增速9.9%，华东以外区域中，华中和华南收入分别同比增长17.5%和14.7%，增速亮眼。分渠道看，1H19 公司线上销售同增近100%，2Q 呈加速趋势，未来亦将在KA、流通、餐饮等渠道多管齐下，华东市场继续渠道下沉并通过农贸网点开拓打造餐饮市场，华东以外区域进行渠道网点与SKU 数量扩张。

    2Q 毛利率与销售费用率双提升。2Q19 公司毛利率同比+0.5ppt，环比+0.2ppt，分品类看，1H19 食醋毛利率同比+2ppt，料酒毛利率同比+3.2ppt，主因产品结构升级与规模效应提升所致。2Q19 公司销售费用率同比+2.5ppt，环比持平。同比提升原因为提价后对渠道的支持力度提升，主要反映在人员费、广告费与促销费占比的提升上。我们预计全年毛利率与费用率趋势与1H 相同。

    盈利预测与估值

    因1H19 业绩低于预期，下调19/20 年收入预测4.1%/6.1%，下调EPS 预测7.5%/8.9%至0.45/0.51 元，现价对应19/20 年33/29 倍P/E，相应下调目标价7.5%至16.2 元，维持跑赢行业评级，对应19/20 年36/32 倍P/E，现价有8.5%空间。

    风险

    原材料波动、行业需求变化、行业竞争加剧、食品安全风险。