舍得酒业(600702)：进一步成长需要全国化的有效推进

1H19 业绩符合预期

    舍得酒业公布1H19 业绩，收入12.2 亿元，同增19.9%，归母净利润1.9 亿元，同增11.8%，对应EPS 0.55 元。扣非后净利润增长42.2%，上半年业绩符合预期。上半年毛利率同比提升5.1ppt，来源于产品结构提升和生产运营效率的改善。

    发展趋势

    次高端舍得在传统优势市场的高成长期已经过去，营收增速逐步回归次高端价位在当地的扩容速度。2016 年天洋入主后对公司的营销体系做了较大改革，渠道扁平下沉和终端精细化服务充分释放了舍得在传统优势市场（郑州、濮阳、聊城等地）的品牌势能和品质优势，2018 年这些市场的营收基本达到2015 年的5 倍左右，市场占有率较高，进一步高成长的难度较大。

    次高端舍得的收入规模依然较小，全国化渠道扩张对营收的拉动仍然有效，但需要公司在战略和实施层面做出有效调整。2019 年我们预计次高端舍得收入19 亿元，且主要分布在河南、山东、东北、四川等少数几个省份中的少数地区，点状分布特征明显，大部分地区仍然是空白。舍得的品质优势突出，同时具备一定的品牌基础，但是当前招商较慢，主要因为给予渠道的利润空间较小，营销团队服务能力也相对不足。公司需要在招商的策略和服务落地方面进行优化，以吸引更多的经销商，特别是当前区域龙头次高端价位在快速崛起，竞争加剧。

    公司正在培育500~1000 元价位的智慧舍得，以抓住次高端消费再升级趋势，但需要持续的品牌投入和消费者培育工作。对于品味舍得，我们认为公司不应频繁提价，以满足更多的大众化消费需求，以及更好面对其他次高端品牌的竞争。

    盈利预测与估值

    由于下调销售费用预测，上调2019/20 年归母净利润4.8%/5.1%至4.21/6.04 亿元，维持目标价34.2 元，对应2019/20 年27.4x/19.1xP/E，现价对应2019/20 年21.5x/15.0x P/E，目标价有27%上涨空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    如果全国化推进不利，营收难以持续较快成长。