康缘药业(600557)：临床价值驱动 营销精细转型

临床驱动，营销转型

    近期新版医保目录出台，我们认为公司的银杏二萜综合受益，得益于神内直接竞品退出医保、中端同类竞品转西药目录，且随着营销改革日益深入，杏贝止咳与龙血通络形成第二增长引擎、明年收入有望过亿。我们看好精细化分线的营销改革，即注射与口服分开、省公司层面高端基层分开、自营与代理分开、临床业态与非临床业态（OTC、分销、控销等）分开。我们维持盈利预测，预计2019-21 年EPS 0.89/1.08/1.31 元，同比增长23%/21%/21%。参考可比公司估值（PEG≈1），给予2019 年PE估值20-22倍，目标价17.87-19.65 元，维持“买入”评级。

    银杏二萜受益于2019 版医保调整

    1）银杏二萜主用于神经内科，直接竞品为神经节苷脂、依达拉奉、奥拉西坦等监控品种，均在新医保中被直接剔除或间接禁入（地方取消增补权），银杏二萜处于推广期，相对受益；2）2019 版目录将银杏叶注射制剂拆分单列，舒血宁留在中药目录，银杏达莫、银杏叶提取物等进入西药目录，我们认为银杏二萜有望续约进入西药目录；3）银杏二萜进入续约谈判，我们认为其再降价幅度有限：a）续约降价幅度理应低于首次进入降价幅度；b）银杏二萜具备价格优势，疗程费用约为同类竞品银杏内酯的80%。

    再论银杏二萜：神内用药升级，国判准入放量，代理补齐销售短板

    我们看好银杏二萜成为20 亿大品种，重申增长动力：1）神经内科患者流稳定，但用药恰逢优化升级，国家鼓励疗效确切、指南推荐的品种主动替代老品种；2）2017 年医保谈判准入意义深远，不仅直接解决支付能力，而且优化监管环境（明确适应症限制，规范用药、利于公平竞争），再次铺通入院渠道（国谈品种无须各地招标，可直接挂网且地方不允许二次议价）；3）公司放弃唯自营模式，省内自营、省外代理（省内收入占比2018 年不超过两成），招商精细化至医院级别，目前进入二级以上医院约1500 家。

    金振：理顺内外利益，新入基药护航，加速进省入院

    我们看好金振成为20 亿大品种，重申增长动力：1）金振以产品属性（独家、医保、基药）与产品特点（良好口感、更大年龄范围、众多指南推荐）区别于竞品；2）抗感染线口服与注射的分开，督促销售人员专注开发；3）空白市场（北京、浙江、山东等）与空白渠道（OTC）的逐步开发。

    杏贝止咳与龙血通络有望接力增长

    我们认为杏贝止咳与龙血通络是潜在大品种，预计2020 年成为亿元品种：

    1）杏贝止咳源自国医大师经验方，是独家、医保（新进17 版）、基药（新进18 版）品种，受益于新进医保基药与推进各地招标，对标苏黄止咳（米内网显示2018 年公立医院销售额16 亿元）；2）龙血通络是2013 年获批的龙血竭酚类提取物，是独家、医保（新进17 版）品种，有望嫁接银杏二萜销售团队，效仿恩必普注射+胶囊的给药模式，形成序贯疗法。

    风险提示：热毒宁下滑超出预期，银杏二萜低于预期，金振推广不达预期。