周大生(002867)2019H1中报点评：渠道扩张叠加金价影响 公司净利润大幅提升

事件：公司公布半年报，19H1 实现营收23.89 亿元，同比增长12.51%，实现归母净利4.75 亿元，同比增长34.63%；其中19Q2 实现收入11.86 亿元，同比增长36.26%，实现归母净利1.92 亿元，同比增长38.57%。

    轻资产运营模式推动渠道扩张，带动营收增长。公司长期专注于高毛利环节，长期以“自营店+加盟店”完成全国市场深度覆盖。公司利用自营门店打开品牌知名度、影响力，利用加盟店深入覆盖全国市场。公司上半年新增门店330 家（+yoy9.17%），截止19H1 拥有门店3599 家，其中自营门店295 家、加盟门店3304 家。渠道高速扩张带来营收端的提升，公司19H1 营收同比增长12.51%。我们认为，高效的运营模式助力公司终端渠道不断完善。

    “黄金+镶嵌”的产品结构凸显增长韧性。公司主营镶嵌和素金饰品，利用产品材质和情景风格组合，系列化产品结构，拓宽产品层次。本报告期受国内经济结构调整高端消费承压，导致镶嵌饰品同比增速下降至3.55%。另一方面，中美贸易和全球经济放缓预期导致市场避险情绪上升促使金价持续上行，从而激发下游黄金需求回暖。公司黄金饰品收入增长21%，同比+5.9pct。“黄金+镶嵌”的产品结构平滑经济对公司收入影响，长期来看收入增长具备韧性。

    黄金饰品高弹性推动毛利增长。公司黄金收入来源为直营店黄金销售收入和品牌使用费收入。其中，直营店黄金采用固定毛利率成本加成方式，基础黄金价格上涨对毛利改善更为显著，公司素金收入毛利率+3.8pct。品牌使用费为公司向加盟店按黄金重量按收取，毛利率为100%具备高弹性。本期黄金饰品收入、品牌费收入高增，叠加毛利率提升因素成为公司毛利端同比增速（35%）大于收入端主要原因。金价上行对利润端提振起到积极影响，公司下半年利润端提升确定性强。

    盈利预测：我们预计公司19/20/21 年公司实现收入60.78/72.60/83.05 亿元，增速24.82%/19.44%/14.39%，实现归母净利10.08/12.37/14.51 亿元，同比增速25.10%/22.69%/17.23%，EPS 为2.07/2.54/2.98，对应PE 为16.51/13.46/11.48，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：经济结构调整下高端消费承压、产品质量管控风险。