山西汾酒(600809)：Q2如期提速 省外占比过半

事件：公司披露2019 年半年报，1-6 月公司实现营业收入63.77 亿元，同比增长22.30%（追溯调整后），实现归母净利润11.90 亿元，同比增长26.28%；其中Q2营收和归母净利润增速分别为26.30%和37.96%，Q2 提速明显，略超市场预期。

    Q2 提速，玻汾是主力，上半年青花挺价控货，下半年有望提速。Q2 收入增速26.30%，较Q1 的20.12%提速6.2 个百分点，我们认为主要是公司提高玻汾战略重视度，加大玻汾铺市所致，同时2 季度部分停货大省的青花重启发货贡献也十分直接。上半年我们预计增速由高到低分别为玻汾、青花、老白汾、巴拿马系列，玻汾是增长核心主力。2-4 月青花有较为明显的控货，导致上半年青花增速基本接近整体水平，我们预计随着旺季到来以及市场基础工作夯实，青花有望提速。

    确立“13313”市场格局，省外聚焦突破，占比过半，前景看好。2019 年公司确定了一个大本营市场（山西），三大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），三小市场板块（华东、两湖、东南），13 个机会型省外市场组成的市场格局，通过市场分级筛选，按照市场特点分策打造、精耕细作，实施省外市场聚焦突破策略，上半年效果良好，华东市场整体估计有翻倍增长，环山西市场估计也有远高于省内的增长，使得上半年省外收入占比达到50.14%（Q1 为47.40%，2018 年为43.20%）。随着省外基础产品加强导入，消费者教育持续推进，省外规模化市场不断增多，品牌势能将不断增强，我们看好公司全国化前景。

    毛利率升，现金流优，预收款增加，下半年财务费用有望继续下降。上半年综合毛利率71.46%，同比提升2.18 个百分点，我们认为主要系货返减少以及增值税率下降间接涨价所致，冲抵了低档酒快速增长的影响。经营性现金流方面，公司Q1 贴现票据影响较大，导致上半年现金流状况整体良好，但Q2 贴现减少，应收票据再度环比增加。Q1 由于贴现致财务费用大幅增加，但Q2 财务费用转负，全年有望继续减少。Q2 末预收款余额14.81 亿元，环比增加2.78 亿元。

    投资建议：1）半年报略超预期，不考虑追溯，上半年增速更快，我们测算约为24%，Q2 约为30%；2）集团酒业资产整体注入有望年底收官，和华润深度合作成果值得期待。3）看好汾酒清香龙头崛起，全国化稳步推进，中期净利润率有效提升。我们维持买入-A 投资评级，提高6 个月目标价至80.00 元。我们预计公司2019 年-2020 年的每股收益分别为2.24 元和2.88 元，目标价相当于2020年28 倍。

    风险提示：宏观经济持续疲弱影响公司次高端全国化；集团资产注入进度不及预期。