中国人保(601319)：产险巩固龙头地位 寿险迎来业绩拐点

事件：2019 年H1 公司实现营业收入2898 亿，同比增长6.6%；归母净利润155亿，同比增长58.9%；扣非归母净利润122 亿，同比增长25.1%；加权平均ROE9.6%，同比上升2.7 个百分点。

    非车险业务助推财险保费收入高增，综合成本率环比下降。2019 年H1 人保财险实现保费收入2353 亿，同比增长14.9%（平安产险增长9.7%），扭转去年同期跌势；市场占有率提升2.1 个百分点至35.1%，维持行业第一；综合成本率较18 年底下降0.9 个百分点至97.6%（平安产险综合成本率96.6%），综合赔付率较18 年底上升2.9个百分点至64.9%。受新车销量下滑和“商车费改”影响，车险保费增速趋缓，2019年H1 车险保费收入1268 亿，同比增长4.1%（平安车险增长9.0%），车险综合成本率环比下降0.3 个百分点至98.1%（平安车险综合成本率97.7%）。2019 年H1 非车险保险业务收入1086 亿元，同比增长31.4%，其中，意外伤害及健康险和信用保证保险增速迅猛，同比增长41.0%和115.3%。我们预计在2019 年公司产险有望延续良好态势，预计产险保费同比增长18%。

    人身险持续聚焦保障型产品，结构优化成效凸显。2019 年H1 公司人身险新业务价值同比增长19.6%至42 亿，内含价值同比增长17.1%至929 亿。我们认为新业务价值增长主要是得益于公司业务结构优化，实现新业务价值率提升。2019 年H1 人保人寿实现原保费收入708 亿元，同比增长1.4%；人保健康实现原保费收入708 亿，同比增长43.8%，扭转去年跌势。去年公司持续压缩趸交业务规模，保费收入出现较大幅度下跌，基于低基数效应，我们认为公司人身险保费收入拐点已现。预计2019 年公司人身险新业务价值同比增长9%，内含价值同比增长19%。

    权益市场转暖贡献投资收益弹性。2019 年H1 公司实现年化净投资收益率5.1%（平安4.5%），同比下降0.3 个百分点；年化总投资收益率同比上升0.3 个百分点至5.4%（平安5.5%）。

    所得税冲回一次性增厚业绩。根据5 月出台的《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》，公司于 2019 年H1 冲回所得税费用42.3 亿元，一次性增厚当期利润。我们认为，从长期来看，新政将降低公司实际税负，有助于业务发展。

    维持“中性”评级，维持目标价10.01 元。公司产险业务稳健增长，寿险业务迎来业绩拐点，保费结构持续优化。2019 年以来A 股市场表现良好，贡献投资收益弹性，上半年净利润表现亮眼，下半年表现仍受市场波动影响，维持“中性评级”。由于产险业务稳步增长，上调公司2019-2021 年净利润分别为156、179、210 亿（原预计2019-2021 年净利润分别为155、177、207 亿）。公司当前估值1.8x 2019 年PEV，高于同业，基于分部估值维持公司目标价10.01 元。

    风险提示：保费增长不及预期；市场大幅波动；车险竞争加剧