国投电力(600886)：水火风光齐发力 水电核心资产中报业绩显著超预期

　　投资要点

    事件：公司发布2019 年半年报，实现营收196.09 亿，同比增长10.25%；归母净利润22.76 亿，同比增长44.92%；扣非后归母净利润为22.50 亿，同比增长44.51%。

    水火并济，上半年业绩超预期：2019 年上半年公司境内控股企业发电量合计725.09 亿千瓦时、同比增长11.29%；上网电量合计702.43 亿千瓦时、同比增长11.28%；平均上网电价为0.312 元/千瓦时，同比增长-3.16%。其中Q2 单季度发电量为346.43 亿千瓦时，同比增长9.75%；上网电量为335.30 亿千瓦时，同比增长9.78%；平均上网电价为0.317元/千瓦时，同比增长0.58%。

    　　水电：2019 年上半年实现归母净利润15.98 亿元，同比增长4.16%；其中雅砻江水电实现归母净利润12.00 亿元，同比增长-8.75%；国投大朝山实现归母净利润2.75 亿元，同比增长119.17%，主要是因为区域来水较好，发电量增长，且电价同比上涨；国投小三峡实现归母净利润1.23亿元，同比增长31.15%。

    　　火电：2019 年上半年实现归母净利润4.35 亿元，同比增长231.61%；其中国投北部湾（增长113.04%）、国投钦州（增长239.23%）、国投盘江（增长112.93%）、湄洲湾二期（增长126.74%）、国投大朝山（增长119.17%）、国投北疆（增长167.36%）增长较为明显，主要是由于区域电力市场好转、煤价下行以及北疆二期2 台百万机组投产所致。

    期间费用率控制良好，净利率显著提升：上半年公司销售、管理（包含研发）、财务费用分别为0.02、5.38、23.61 亿元，同比分别提升-48.80%、-0.37%、-3.85%，期间费用率为14.79%，同比下降2.07 个百分点，显示出公司良好的费用管控能力；上半年毛利率为39.62%，同比小幅提升1.38 个百分点；净利率为20.92%，同比提升3.53 个百分点。

    盈利预测与投资评级：1）水电业务：依托雅砻江，中游机组投产后仍有增长；2）火电业务：收入端北疆二期形成主要增量，成本端煤炭价格下行将显著提升盈利能力，预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.72、0.75、0.76 元，对应PE 分别为13、13、13 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示：1）1）需求：宏观经济下行、工业企业盈利能力下降影响电力需求等；2）供给：雅砻江来水情况不明确影响水电发电量、新能源机组发电量挤压公司火电机组利用小时数；3）价格：电价存在下调风险等。