歌尔股份(002241)公司深度报告：TWS推动业绩反转 智能眼镜长期续力

　　投资逻辑

    从精密声学零部件到智能硬件OEM：公司成立于2001 年，过去主要从事光电、声学精密零组件，近年来纵向发展业务，目前已经开拓至智能声学整机（真无线蓝牙耳机（TWS）、智能音箱、各类耳机等）、智能硬件（VR/AR 眼镜等） 的OEM 业务。2019H1 ，公司实现营收135.76 亿元， 同比增长61.11%，主要是受益于TWS 出货放量，实现归母净利润5.24 亿元，同比增长17.73%。

    TWS 确定性强，助推公司2019 年业绩反转：预计2019-2021 年大客户TWS出货量维持快速增长，同时安卓客户TWS 开始大规模放量，公司是大客户Airpods 整机代工的核心供应商，受益于市场份额的提升，出货量增速有望领先行业；2019Q1 受制于TWS 的良率问题，公司上半年毛利率有所影响，随着Q2 良率的提升，公司Airpods 出货量以及毛利率进一步提升，未来两年TWS 的放量将是公司整体业绩的核心驱动力。

    声学精密零组件业务2020 年恢复增长：2020 年，5G 智能手机放量在即，全球智能手机出货量将恢复增长，同时安卓智能手机跟随苹果升级声学性能（防水防尘、立体声），安卓声学零部件ASP 仍有提升空间。此外，声学零部件产品下游应用拓展，未来三年MEMS 麦克风的需求量增速维持在10%以上，2020-2021 年公司精密零组件业务将实现小幅成长。

    看好VR/AR 为公司长期业绩续力：VR/AR 作为后智能手机时代最具革命性的产品，将在5G 时代迎来新的发展机遇，预计明后年将会有多款VR 产品发布。公司自2016 年以来是Sony 和Oculus VR 眼镜的独家代工厂，长期深耕上游VR 零组件产品，同时2018 年公司与在AR 光波导镜片领域位于全球第一梯队的WaveOptics 签订了独家生产合作伙伴协议，帮助公司奠定在AR眼镜代工领域的龙头地位。看好VR/AR 眼镜成为公司长期发展的驱动力。

    　　估值与投资建议

    预计公司2019-2021 年实现营收316.0、431.2、557.1 亿元，实现归母净利润12.89、17.22、22.47 亿元，对应PE 为34.4、25.7、19.7×，给予公司2020 年32×估值，对应6-12 个月目标价16.99 元，首次覆盖买入评级。

    　　风险

    中美贸易战不确定性的风险、TWS 良率波动的风险、VR/AR 开发进度不及预期的风险、声学精密零组件竞争持续加剧。