山煤国际(600546)：中报同比增长53% HIT增加新动能

事件：2019 年8 月26 日，公司发布2019 年中报，报告期内创造营业收入198.22 亿元，同比减少3.92%，实现归母净利润5.06 亿元，同比增长53.00%。

    点评

    上半年业绩略超预期：公司上半年实现归母净利润5.06 亿元，同比增长53.00%；二季度实现归母净利润2.86 亿元，同比增长16.8%，环比增长29.5%，略超预期。

    自产煤占比提升，成本下降明显：据公告测算，上半年公司实现商品煤销量5878.85 万吨，同比下降5.1%，生产商品煤1829.96 万吨，同比增长8.5%，自产煤产量占商品煤总销量比为31.1%，同比提升3.9个百分点，因此我们的销量下滑主要来自贸易煤量的下滑，贸易煤毛利率较薄，贸易量的下降有助于提升公司煤炭业务毛利率。上半年吨煤收入实现334.4 元/吨，同比增长1.0%；吨煤销售成本为266.1 元/吨，同比下降3.5%，毛利率为20.4%，同比增长3.7 个百分点。单季度来看，二季度公司销售商品煤3590 万吨，同比增长7.1%，环比增长56.8%；生产商品煤996.96 万吨，同比增长3.4%，环比增长19.7%。吨煤收入为319/吨，同比升高4.8%，环比下降11.0%；吨煤销售成本为250.2 元/吨，同比增加2.8%，环比下降14%。吨煤毛利为68.8 元/吨，同比增长12.9%，环比增长1.9%，毛利率为21.6%，同比增长1.5 个百分点，环比增长2.7 个百分点。

    剥离亏损贸易资产，业绩包袱减轻：2019 年6 月，公开挂牌转让的方式转让公司11 家子公司的部分股权，并由山西财惠资本管理有限公司以合计11 元的价格摘牌，截至7 月1 日，交易对价已经全部支付，股权已经完成变更。据公告测算，截至2018 年12 月31 日，拟转让的11 家子公司净资产合计为-41.42 亿元，2018 年度净利润合计为-13.48亿元，股权转让完成后，亏损额有望大幅减少，公司贸易业绩包袱有望进一步减轻。

    有望进军新能源领域：据公告，公司与钧石能源签署《战略合作框架协议》，双方拟共同建设总规模10GW 的异质结电池生产线项目。该项目是目前全球最大HIT 生产线。高效异质结太阳能电池被认为是高转换效率硅基太阳电池的热点方向之一，且预计在未来数年内，通过硅片薄片化、降低银浆用量或推动国产化、提高单机生产设备产能等方式，异质结技术生产成本有望降低一半。

    投资建议：预计2019-2021 年公司归母净利为11.07/12.57/13.15亿元，折合EPS 分别为0.56/0.63/0.66。考虑未来煤炭行业景气度持续，公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。在此背景下，公司资产负债表或将不断修复。2019 年开始，公司业绩释放值得期待。同时公司积极进军光伏行业，HIT 是未来行业发展重要方向，公司应获得高于单一煤炭公司估值。给予买入-A 评级，6 个月目标价8.40 元，对应2019 年15xPE。

    风险提示：1）行业风险：煤炭需求大幅下降，煤价大幅下跌。2）公司经营风险：计提大额减值。3）与钧石合作异质结电池项目风险：项目能否正式实施尚存在不确定性，能否取得相关政府部门审批同意尚存在不确定性，项目的业务模式、投资计划、投资金额、建设周期等主要内容均不确定，公司首次在异质结电池领域进行布局，具体的实施进度和效果存在一定的不确定性。