山西汾酒(600809)：品牌揉入带动全国化扩张加速

1H19 业绩符合我们预期

    公司公布1H19 业绩：收入63.77 亿元，同比增长26.5%；归母净利润11.9 亿元，对应每股盈利1.37 元，同比增27%，符合我们预期。公司预收账款达14.8 亿元，同比增长80.6%，超过我们预期。

    其中，2Q19 收入23.2 亿元，同比增长28.7%；归母净利润3.13亿元，同比增长37.7%，符合我们预期。

    发展趋势

    公司的核心管理团队获得了股权激励，使得公司的机制优势和品牌优势进一步确立，并逐步构建成全国化扩张的基础。随着公司渠道运营和品牌运营能力的逐步提升，我们认为公司的高成长可持续。我们预计2019/20 年公司总营收可同比增长23.8/19.1%到116.14/138.36 亿元，且省外营收占比可能进一步提高。

    公司开始加大对玻汾的投入，以进一步提升全国性的影响力。我们预计2019/20 年玻汾销量同比增速均为20% ， 营收达28.94/35.07 亿元，营收占比达到25%以上。公司正加大对玻汾在渠道层面的支持，且广告费用大幅增加，1H19 公司广告宣传费达8.08 亿元，同比增长38.4%，市场拓展费用17.4 亿元，同比增长189%。我们认为公司在清香领域的独特优势开始通过高性价比的产品得到传播，消费群可持续扩容。随着大众消费升级，我们认为玻汾在公司明确的战略支持下，可逐步成为超级单品。

    我们认为公司盈利能力仍存在大幅改善空间，我们预期2019 年销售费用率高达20.4%。但随着规模效应的提升，我们认为2020-2022年销售费用率的下降使得盈利增速保持在20~30%。

    盈利预测与估值

    我们对盈利预测做了微小调整。由于估值中枢上移，我们上调目标价17.4%到81 元，对应2019/20 年35/28.8x P/E。当前股价对应2019/20 年30.4/25x P/E，目标价有15.3%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    如果渠道利润不能稳定，那么全国化可能受阻。