养元饮品(603156)：竞品竞争加剧 业绩承压

事件

    公司公布2019H1 财报

    公司2019H1 实现营业收入34.57 亿元，同比-16.98%，实现归属上市公司股东净利润12.68 亿元，同比-3.04%。

    简评

    竞品竞争加剧，收入承压

    2019H1 公司实现营业收入34.57 亿元，同比减少6.02%，单Q2实现收入约为9.62 亿元，同比减少26.64%。二季度较大幅度下滑，主要受到期间乳品等竞争加剧影响，同时，上半年公司主动调整各级渠道库存，共同导致H1 收入承压下行。从渠道上看：

    2019H1 经销商渠道（占比为96.62%，同比-0.59pct）营收为33.39亿元，同比减少17.48%，截止报告期6 月30 日，经销商数量为1898，报告期内净增长了14 个；H1 直营渠道（占比3.38%，同比+0.59pct）营收为1.17 亿，同比增长0.7%。

    从区域来看，各个地区均呈现销售下降的趋势，主要销售区—华东地区（占比31.49%）、华中地区（占比27.24%）、西南地区（占比19.02%）、华北地区（占比15.58%）销售收入分别为：10.88 亿元、9.41 亿元、6.57 亿元、5.39 亿元，分别同比下降：13.73%、21.18%、11.7%、17.22%。其中华北华东地区主要系经销商数量减少及需求增长乏力，华中西南地区需求减少更甚；此外东北（2.48%）、华南（2.69%）、西北地区（1.51%）营收为8,555.39 万、9,304.21 万、5,214.77 万元，同比减少30.58%、17.02%、32.18%。

    成本控制良好，毛利率稳步提升

    H1 营业成本16.77 亿，同比-21.22%，单Q2 营业成本4.92 亿元，同比-29.59%。整体看成本与收入基本保持同步，但报告期内瓦楞纸等原材料价格出现下滑，使得公司H1 毛利率51.48%，同比+2.61pct，单Q2 毛利率50.93%，同比+2.05pct。同时，公司生产基地的全国布局带动规模效益的提升，以销定产，生产加工机械化和自动化以及传统品类核桃乳的不断改良和深化也拉动毛利率稳步提升。

    税收优惠贡献净利润，费用同比提升

    公司H1 实现归母净利润12.68 亿元，同比减少3.04%，净利率36.69%，同比+5.27pct；单Q2 归母净利润为4.18 亿元，同比增长10.53%，净利率为43.45%，同比+14.61pct。净利率的提升一方面是H1 和Q2 毛利率提升拉动，另一方面受益高新企业税收优惠税率影响，报告期企业所得税同比减少1.23 亿，直接拉动利润表现。

    费用看，各项主要费用保持稳步增长趋势，具体看，H1 销售费用为5.32 亿元，同比+11.21%，主要系因新品的推出及市场扩大带来的广告宣传费（同比增长63.11%）和市场推广费（同比增长9.94%）的增加，销售费用率15.38%，同比+3.9pct；H1 管理费用3174.67 万，同比-4.46%，管理费用率0.92%，同比-0.12pct，主要系报告期内管理人员减少带来的职工薪酬（同比减少8.62%）及办公费等费用（同比减少14.68%）减少所致。此外，报告期内受本期利息支出减少影响，财务费用-5221.23 万，相比于2018 上半年的-2029.93 万元减少了3191.3 万元，公司银行定期存款基数比上年同期大幅度增加，使银行存款利息同比增加，最终导致财务费用同比大幅下降。财务费用率-1.51%，同比-1.02pct；报告期内公司加大研发项目的投入，对现有部分产品配方进行全面升级并积极进行新品研发与储备，研发费用1250.69 万，同比+62.71%，研发费用率0.36%，同比+0.18pct。

    盈利预测：

    预计2019-2021 年公司实现收入77.91、83.04、90.90 亿元，实现归母净利润27.47、28.91、31.33 亿元，对应EPS为2.60、2.74、2.97 元/股。

    风险提示：

    食品安全风险，单一品类依赖过大风险，核桃乳受竞品竞争影响等。