周大生(002867)：加盟保持快速开店 黄金产品需求提升推动盈利较快增长

核心观点

    19 年上半年公司营业收入和净利润分别同比增长12.51%和34.63%，扣非后净利润同比增长32.13%，其中第二季度单季营业收入与净利润分别同比增长8.92%与46.16%，收入增速环比一季度有所放缓，盈利增速受益于毛利率的增加与期间费用率的有效控制，环比一季度明显提升。

    上半年公司净开店224 家（直营净关7 家，加盟净增231 家），净开店6.6%左右，半年末门店合计3599 家，加盟门店占比92%。分渠道来看，上半年加盟业务收入增长8.72%，其中镶嵌批发收入仅增长5.98%，随着金价的持续上涨，代表素金批发的品牌使用费收入增长17.14%；自营线下收入增长8.17%，自营线上收入增长34.71%，收入占比达到9.3%。

    自营黄金类产品毛利率的提升、加盟业务中高毛利率收入比重提升（主要是黄金销量增加带来的品牌使用费增加和优质大店比重提升带来的品牌管理费快速增长）拉动上半年公司综合毛利率提升3.15pct，其中自营店与加盟店毛利率分别提升2.21pct 与2.57pct。期间费用率下降0.22pct，控制较好。上半年公司经营活动净现金同比下降20.07%，主要由于购买商品、接受劳务与税费等支付现金的增加，半年末公司存货较年初下降1.53%，应收账款较年初增加20.28%。

    深耕低线市场、擅长加盟运营，聚焦钻石珠宝领域叠加年轻化的营销策略将推动公司未来充分分享国内珠宝首饰消费个性化与结构升级的红利，线下门店的快速扩张和新店高占比为公司中短期业绩增长提供良好保障，电商业务也与线下珠宝销售形成良好的互补效应，今年金价的持续上涨有望积极带动黄金产品的销售与毛利率的改善。公司以扁平化轻资产模式运营，近几年来年毛利率和净利率均处于上升状态，历年ROE 表现明显优于同业公司平均水平，充足的资金与充分的激励制度也将保证其后续更好的经营发展。

    财务预测与投资建议

    根据中报，我们下调公司未来3 年收入预测，上调毛利率预测，考虑转增后股本的增加，预计公司2019-2021 年每股收益分别为1.38 元、1.62 元和1.86 元（原预测19-21 年每股收益为2.04 元、2.45 元和2.88 元），参考可比公司平均估值，给予公司19 年20 倍PE，对应目标价27.60 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的零售压力、产品品质出现重大瑕疵等。