顺鑫农业(000860)2019年中报点评：Q2业绩高增 净利率提升逻辑不改

事项：公司披露2019 年中报，19H1 实现收入84.2 亿元，同增16.4%；归母净利润6.48亿元，同增34.6%；其中19Q2 收入36.5 亿元，同增12.0%；归母净利润2.19 亿元，同增达89.9%，单季利润表现超市场预期。H1 销售回款同增6.2%，经营现金流净额-1.64亿元，主要系购买原材料增加较多所致，现金流情况弱于利润表现。

    白酒业务稳定增长，全国化进程加速。公司上半年白酒销售收入66.58 亿元，同增15.3%，收入占比达79.1%。今年以来，公司加速三大转变，即深分销、调结构、树样板。结合渠道调研感受，公司今年积极市场渠道下沉、继续强化终端渠道管理，产品结构上向明星产品多头并进转变，部分市场效果逐步显现，外埠亿元省份市场继续增加，如长三角等样板市场持续保持较快增长，目前看全国化市场布局稳步推进。从预收款表现来看，H1 末母公司预收款38.5 亿元，同增38.8%，环比仅小幅下降5.9%，渠道打款情况保持良好。草根调研反馈，渠道投入政策稳定，动销保持良好，使得不少地区全年回款计划完成无虞，华东等市场预计Q3 底基本可完成全年回款目标。H1 猪肉产业营业收入14.77 亿元，其中屠宰收入14.31 亿元，养殖收入0.46 亿元，整体增长13.97%，猪价强势上行之下，屠宰生鲜业务合理布局，毛利率8.24%，同比提升0.83pct。地产业务逐步加快销售进度，但短期业绩仍有所承压，H1 顺鑫佳宇收入2.03 亿元，同增174%，净利润-1.16 亿元，同比基本持平。分区域看，H1 北京地区收入同增37.4%，外埠市场同增2.3%，外埠市场表观增速略低或与电商等渠道收入确认在北京地区有关，由于白酒业务外埠市场占比已超70%，推测白酒外埠市场增速继续高于整体水平。

    净利率同比提升明显，主业聚焦成效显著。上半年公司整体毛利率36.8%，同降2.9pcts，其中主要系白酒业务毛利率同降3.1pcts 至44.6%。公司17 年下半年已开始改变市场开发及推广投入模式，经销商销售折扣计入成本影响毛利率表现。因而推测除原材料成本略有上涨之外，毛利率下降主要系渠道投入或折扣力度同比加大，产品结构仍以低端为主，这在草根调研中提及渠道折扣政策较大，渠道维持良好积极性的反馈较为吻合。结合费用率来看，H1 销售费用率10.2%，同比亦下降2.0pcts，管理/财务费用率也同比有所下降，规模效应稳步体现。H1 整体净利率7.7%，同比提升1.0pct，单Q2 净利率6.0%，同比提升2.5pcts。考虑到屠宰及地产业务亏损，白酒净利率应同比继续有所提升，预计净利率已达13%左右。此外，增值税率下调对Q2 净利率提升也有所贡献。

    公司在持续聚焦白酒主业及规模效应继续显现之下，看好净利率继续具备提升空间。

    白酒全国化扩张扎实，净利率提升逻辑不改。公司近几年全国化扩张进展顺利，一方面是公司凭借牛二大单品高性价比优势（品质+价格），持续挤占地产散酒及老村长等光瓶酒份额，稳步提升低端酒价格带的市场份额。低端酒需求刚性，多以自饮需求为主，产品高性价比优势是核心，加之低端酒不同于中高端白酒，更偏向于快消品的高周转渠道模式。公司在产品性价比优势及渠道运作方面具备较强竞争优势，继续看好全国化市场稳步扩张，亿元市场继续增加。盈利能力方面，无论是对比白酒平均水平还是对标渠道模式相似的快消品品牌，判断未来白酒净利率持续提升的逻辑不会变化。

    投资建议：考虑到公司白酒主业持续聚焦，全国化扩张及净利率提升逻辑持续得到验证，我们略调整公司2019-2021 年EPS 预测至 1.49/2.01/2.47 元（摊薄股本前原预测值为2.00/2.56/3.05 元），对应PE 分别为36/27/22 倍，维持目标价60 元，对应明年30倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：白酒业务全国化扩张低于预期；产品结构提升不达预期