顺鑫农业(000860)：利润端超预期 白酒业务景气向上

事件：公司公布半年报，实现营业收入84.16 亿元，同比增长16.36%；实现归母净利6.48 亿元，同比增长34.64%，扣非后归母净利6.49 亿元，同比增长34.35%，加权平均ROE8.08%。

    二季度白酒增速略有放缓，猪肉表现超预期。公司2019Q2 营收增速11.99%，归母净利润增速89.94%，营收基本符合预期，利润超预期。

    从收入端分析，2019H 公司实现白酒收入66.58 亿元，同增15.31%；单二季度白酒收入增速约10%。二季度增速环比下降，主因系今年春节提前，部分销售前置，而去年同期基数较高。另外，二季度是牛栏山产品淡季，对增速亦有一定影响。猪肉产业实现营业收入14.77 亿元（其中屠宰业务销售收入14.31 亿元，种畜养殖业销售收入0.46 亿元），同比增长13.97%。房地产业务2 亿元，同增172.67%。分地区看，北京地区收入39.5 亿元，同增37.37%，外埠地区实现44.46 亿元，同增2.32%。外埠地区增速低于省内，主因系猪肉业务在北京地区确认较多。利润端方面，白酒毛利率44.59%，较去年同期下降3.07%，主因系公司营销费用处理方式的调整，对应Q2 销售费用率下降4.7%。

    猪肉业务毛利率小幅提升至8.24%。

    预收账款维持高位，白酒净利率持续提升。报告期内公司货币资金66.8亿元，合并报表预收账款49.55 亿元，同比增长43.99%，母公司预收账款为38.46 亿元，环比下滑约2.4 亿元，同比增长38.84%。2019Q2公司净利率6.12%，同比上升2.7%，环比下降2.9%。其中，毛利率下降0.9%；期间费用方面，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别变动-4.7pct、+0.07pct 和-0.25pct。白酒业务结构升级持续，利润增速高于收入增速，白酒净利率比18 年底环比提升。公司将继续聚焦白酒和猪肉业务，房地产逐步去库存。

    盈利预测：预计公司2019-2021 年EPS 为1.76 元、2.42 元和3.05 元：市盈率分别为30 倍、22 倍、18 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全问题，销售不及预期