国投电力(600886)：水电待成长 火电弹性现

事件

    国投电力发布2019 年半年报

    国投电力发布2019 年半年报，公司2019 年上半年实现营业收入196.09 亿元，同比增长10.25%；实现归属于上市公司股东的净利润22.76 亿元，同比增长44.92%；扣非后归母净利润为22.50 亿元，同比增长44.51%；加权平均ROE 为5.74%，同比增加0.8个百分点。

    简评

    水电、火电电量齐升，推动公司营收增长

    2019 年上半年，公司所属国投大朝山电站受澜沧江来水偏丰、上游电站去库容等因素影响，发电量同比大增40.15%；叠加雅砻江水电发电微增3.86%，公司水电实现发电量371.81 亿千瓦时，同比增长7.48%。公司火电机组受益于新机组投产节奏、甘肃外送电量增加和广西、安徽区域用电增速较高等利好，上半年实现发电量336.13 亿千瓦时，同比增长14.31%。水电、火电电量齐升，带动公司总体发电量增长11.29%，对冲了综合电价下滑3.16%的影响，推动公司营业收入稳健增长。

    雅砻江业绩微降，主要系一季度电价结算影响

    公司水电业务的核心资产为雅砻江水电公司，其近年来对公司归母净利润的贡献在80%以上。19 年上半年雅砻江水电实现发电量310.59 亿千瓦时，同比微增3.86%；平均含税上网电价为0.260元/千瓦时，同比下滑7.41%；我们测算的不含税电价为0.2276元/千瓦时，同比下滑5.8%。我们判断含税电价同比降幅较大主要系受增值税税率调降及市场化电价结算周期影响所致。上半年雅砻江水电实现净利润23.08 亿元，同比下滑8.74%。整体而言，雅砻江水电经营情况较为稳定，未来电价结算周期调整有望提升其盈利能力。

    火电业务持续回暖，大朝山水电表现亮眼

    受益于区域电力市场好转叠加煤价下行，公司火电业务持续回暖。根据公司披露的控股子公司数据，上半年华夏电力等9 家火电公司实现净利润7.46 亿元，较去年同期3.07 亿的净利润明显提升，公司火电板块盈利好转趋势非常明显，对公司净利润增长的贡献为43%。公司所属大朝山水电受益于电量高增长，叠加含税电价提升3.3 分钱，上半年实现净利润5.51 亿元，同比增长119%，对公司净利润增长的贡献为29.6%。此外公司投资收益同比增长2 亿元，亦对净利润有所贡献。

    长江电力持续增持拟推动区域联调，中游电站稳步建设，维持买入评级

    长江电力基于看好公司发展及未来区域梯级联合调度潜力的考虑，持续增持公司股票，目前持股比例已达10.61%，为公司第二大股东。目前公司积极推进雅砻江中游水电站建设，两河口及杨房沟水电站（合计装机450万千瓦）预计于2021-2023 年逐步投产。此外中游电站外送通道雅中直流（输电容量800 万千瓦）确定落地江西，当前江西省电力供需形式偏紧，为中游电站投产后的能源消纳提供了保障。随着中游电站的陆续投产，雅砻江水电有望进一步增厚公司盈利水平。

    考虑到雅砻江水电运营稳定，未来内生增长确定性较高，同时公司火电盈利持续改善，我们预测公司2019年—2021 年EPS 分别为0.78、0.78、0.83 元，维持买入评级。

    风险提示

    雅砻江流域来水波动风险；电价调整风险