天顺风能(002531)：抢装强度高 业绩弹性大

投资要点

    19H1 业绩增长38%，19Q2 增长55%，超预期：公司发布2019H1 报告，报告期内公司实现营业收入24.77 亿元，同比增长53.26%；实现归属母公司净利润3.34 亿元，同比增长38.42%。对应EPS 为0.19 元。其中2019Q2，实现营业收入16.36 亿元，同比增长66.28%，环比增长94.30%；实现归属母公司净利润2.47 亿元，同比增长54.94%，环比增长183.68%。2019Q2 对应EPS 为0.14 元。

    制造复苏明显，运营快速增长：2019 年1-6 月，根据能源局口径，风电新增并网容量9.09GW，同比增长14%，行业复苏明显，公司制造板块明显受益：1）公司风塔及相关产品生产量22.24 万吨，同比增加43.39%；销售量20.38 万吨，同比增加21.74%，实现收入18.75 亿元，同比增长42.72%。毛利率20.48%，同比略下滑0.2 个百分点，吨毛利率进一步反弹至0.188 万元/吨。2）叶片，把握行业回暖趋势，产能适时扩张，生产叶片86 套，销售89 套；模具产销各13 套。叶片收入2.53 亿元，同比增长3.41 倍，毛利率29.42%，同比上升3.35 个百分点。3）运营，收入2.78 亿，同比增长78.84%，发电量5.68 亿kWh。19H1 新增并网215MW，累计并网容量680MW，在手已核准项目199.4MW。

    风电抢装加速，风塔、叶片产能增加：上半年国内公开招标量已达到32.3GW，同比增长93.4%，创半年度最高招标量历史纪录，抢装行情加速。公司太仓、包头、珠海的生产中心均完成了技改扩建，产能加速投放，18 年底公司风塔产能45 万吨左右、20 年底风塔产能有望达到60 万吨。18 年11 月份以来上游原材料价格逐步回落，中游制造的零部件厂盈利能力回升，公司风塔的吨毛利有望继续稳步回升。19 年风塔业务将实现量利齐升。叶片方面，常熟天顺叶片生产基地一期工厂已经正式投产，产能爬坡基本完成，叶片由代工模式，升级为自主销售模式。

    现金流改善，预收款同比大幅增加：公司2019Q2 期间费用同比增长68.01%至1.78 亿元，期间费用率上升0.28 个百分点至10.70%。其中，销售、管理+研发、财务费用分别同比上升175.08%、下降2.78%、上升40.43%至0.94 亿元、0.38 亿元、0.46 亿元；费用率分别上升2.29、下降1.55、下降0.46 个百分点至5.65%、2.27%、2.78%。2019Q2 经营活动现金流量净流入2.28 亿元，同比增长62.42%；销售商品取得现金12.18 亿元，同比增长84.06%。期末预收款项2.75 亿元，同比增长165.88%。期末应收账款23.97 亿元，同比增长33.15%。期末存货10.55亿元，同比增长22.26%。

    盈利预测：我们预计公司19-21 年业绩分别为7.00、8.72、10.61 亿元，同比增长49.0%、24.6%、21.7%，对应EPS 为0.39、0.49、0.60 元，维持“买入”评级。

    风险提示：政策不达预期，竞争加剧等