四创电子(600990)：拆解结构性变化 重视母公司雷达高增长+毛利率改善趋势

事件：2019 年8 月24 日四创电子发布2019 年中报，实现营业收入9.98 亿元，同比降14.98%；实现归属母净利润-0.48 亿元（较上年同期亏损扩大0.11 亿元）；实现扣非后归母净利润-0.57 亿元。公司业绩符合预期，结构性变化更需要重视。

    点评：

    我们建议关注公司收入结构反映出的积极变化及毛利率趋势性改善可能性。

    中报营收同比下降14.98%或因博微长安雷达收入及公共安全收入确认下降，母公司雷达业务延续1 季度高增长趋势，增速或超50%。我们认为收入下降不需过度担忧，公司收入结构变化预示更值得重视的趋势！通过拆分母公司各项产品收入（雷达、通信射频、公共安全产品、能源系统）及子公司各项产品收入（博微长安警戒雷达、博微长安机动保障装备、华耀电源业务），我们认为公司上半年收入变化主要有（假定公司能源系统产品收入规模与去年同期相当）：

    1） 平安城市业务收入下降约19%。我们自去年来一直就认为，公司目前聚焦业务提质增效，对于平安城市考虑到了项目回报、对现金流影响，有针对性的控制项目扩张，选择相对优质项目实施，对于资金占用体量较大的平安城市业务属于好现象。另外从平安城市业务合同中标情况及收入变化情况来看，16、17、18 年平安城市合同中标金额高速增长，公司平安城市业务采用“建设+运营”方式，19 年、20 年回款或将提速。

    2） 母公司雷达及雷达配套业务收入或有50%以上增速！我们通过拆分发现母公司雷达及雷达收入规模或达3 亿左右（去年同期约1.94 亿），母公司雷达业务或呈现高速发展态势。母公司雷达业务主要是军民品气象雷达及空管雷达业务，我们整理了公司自2010 年来所有可获得的合同中标情况（并非全部，如军航合同不会公布），显示2018 年气象空管雷达合计中标金额达2 亿（YoY+124%），规模为历史最高。同时拆分显示2018 年母公司雷达业务收入达11.62 亿，较上年同期大增54.67%；公司19 年1 季报母公司收入大增61.25%。综合订单情况及18 年以来母公司各报告期收入增速，我们认为母公司所属气象、航管雷达业务延续向好趋势，再加上“十二五”空管雷达招标尚未完成、“十三五”招标尚未开始，母公司空管雷达业务或有超预期可能。

    3） 华耀电子电源业务保持稳健增长。华耀电子收入增速或保持在6%左右增速水平，属于较稳健增长速度。

    4） 博微长安雷达业务及机动保障装备业务收入及利润可以业绩承诺作为依据，2017 年、2018 年博微长安均顺利完成承诺净利润，以目前博微长安雷达业务及机动保障装备发展趋势，2019 年完成1.3 亿净利润承诺应能顺利实现。从收入分拆情况来看，2019 年中报博微长安或较上年同期确认收入有一定降幅，但博微长安军品居多，因此下半年确认节奏加快，全年稳健增长无忧。

    毛利率延续回升趋势，雷达产品毛利率改善明显，PPI下行或为公司毛利率进一步改善提供空间。公司综合毛利率16.29%，较上年同期提高2.51pct，毛利率改善明显，且延续了去年以来毛利率上行的趋势。我们认为公司毛利率改善原因主公司雷达及雷达配套产品毛利率改善所致。公司2019 年中报雷达产品毛利率由去年同期14.85%提升至16.03%。原材料在公司成本中占比超70%，回溯公司毛利率变化，大部分时间毛利率均与PPI 反向变动。今年来PPI 受下游需求影响下行，公司毛利率有望受益于材料价格下降进一步改善。

    估值处于历史底部，资本运作平台地位凸显。公司目前估值处于历史底部，以TTM 市盈率计，公司目前估值分别处于10 年、5 年、3 年历史区间的2%、3%、5%分位数。博微子集团作为中国电科二级成员单位，统一管理8 所、16 所、38 所以及43 所。这些研究所分别拥有国内顶级的光传感技术、低温电子技术、国防高科技电子装备和微电子技术。四创电子作为博微子集团的唯一上市平台，在军工资产证券化的背景下，公司在中电博微子集团资本运作平台地位或日趋明显。

    盈利预测及评级：我们预计公司2019-2021 年摊薄每股收益分别为1.75 元、2.26 元、2.55 元。对应动态市盈率（股价50.01 元）分别为28.50、22.11 和19.61 倍，维持“买入”评级。

    风险因素：军品装备采购不及预期；空管设备国产化进度不及预期；公共安全产品规模扩张及转型不及预期