山河药辅(300452)中报点评：利润增速符合我们预期 部分产品提价、二期微晶正式投产

事件：近日，山河药辅发布19 年半年报，2019 年上半年公司实现营业收入2.23 亿元，同比增长4.13％；实现归属母公司股东净利润4106.56 万元，同比增长22.62%；实现归母扣非净利润3681.24 万元，同比增长23.25%。

    点评：

    受子公司曲阜天利新建厂房拖累，收入增速有所放缓。2019 年上半年公司实现营业收入2.23 亿元，同比增长4.13％，收入增速略低于预期；实现归母扣非净利润3681.24 万元，同比增长23.25%，利润增速符合我们预期。母公司方面， 2019年上半年收入为1.78 亿，同比增长13.21%，主要是客户结构调整导致短期收入增速有所下滑。子公司曲阜天利方面，2019 年上半年收入为0.38 亿元，同比下滑20.81%，主要是受新建厂房所拖累；我们认为这只是短期因素，待新厂房建设完成后，曲阜天利业绩预计逐步恢复。

    部分产品提价，毛利率逐步上升。2019 年上半年，公司销售毛利率为36.62%，同比增加3.52 个百分点，其中微晶纤维素系列产品毛利率为34.77%，同比增加1.79 个百分点；羟丙甲纤维素系列产品毛利率为30.55%，同比增加6.12 个百分点。原材料价格较为稳定，公司毛利率提升主要是产品提价导致。

    约一半辅料品种登记信息被激活。公司共有25 个辅料品种，截止目前，已有微晶纤维素、羟丙甲纤维素、二氧化硅、硬脂酸镁等11 个辅料品种登记信息被激活，被激活品种数量位居国内辅料生产企业第一位。在一致性评价和带量采购大背景下，未来只有优质仿制药企业或者具备创新能力的制药企业能够胜出，公司以仿制药一致性评价为契机，不断加强对高端医药企业的营销（主要攻克外资药企和国内百强药企），以签订长期供货合同为目标，目前已初见成效，公司客户结构在不断优化中。

    募投二期微晶纤维素已正式投产。募投项目二期有2500 吨微晶纤维素、300 吨交联聚维酮和300 吨交联羧钾纤维素钠产能，其中微晶纤维素已正式投产。除了这几个产品外，其余几个核心品种公司均有扩产储备；子公司曲阜天利新建厂房竣工投产后，曲阜天利产能约提高2-3 倍，我们认为公司整体产能储备还是较为充足。

    盈利预测及评级：随着子公司曲阜天利新建厂房影响逐渐消除、新产能逐渐释放，公司业绩增速将逐步恢复。我们预计公司2019-2021 年摊薄EPS 分别为0.61、0.83、1.2 元；维持公司“买入”评级。

    风险因素：并购及整合不达预期风险；原材料价格上涨风险；行业集中度提升速度不及预期风险；拟回购股份实施员工持股计划或股权激励失败风险。