中国核电(601985)：机组投产助力营收增长检修等多因素拖累业绩

1.事件

    公司发布2019 年半年报，公司实现营收219.88 亿元，同比增长22.66%；归母净利润25.98 亿元，同比增长0.74%；扣非净利润26.08 亿元，同比增长1.34%。

    2.我们的分析与判断

    机组密集投产，发电量增速显著。目前，公司投入商业运行的核电机组共21 台，控股总装机容量达到1909.2 万千瓦，占全国的40.64%，龙头地位显著。2019H1，公司核电累计发电650.09 亿千瓦时，同比增加20.06%，主要原因是公司2018 年三门1 号、田湾3、4 号等机组陆续投产，对收入端形成有力支撑。

    三门2 号检修等因素扰动，利润端增速低于收入端。2019H1，公司归母净利润涨幅不及营收涨幅，主要原因有：（1）三门2 号机组于2018 年11 月投入商运，但2019 年上半年三门2 号机组因设备缺陷进行小修，未有发电收入，而与2 号机组相关的折旧、管理费用、财务费用等仍需计入当期损益。关于三门2 号机组小修，是公司在发现设备故障后，秉承“保守决策”的原则而采取的安全合理的停机检修工作，故障设备已拆卸完成；（2）2019H1 公司完成市场化电力销售210.70 亿千瓦时，约占公司核电总上网电量的34.78%，较2018 全年提高了7.72pct；（3）2019H1 因福建地区电网调峰，公司福清核电站4 台机组平均设备利用率为73.91%，同比下降10.84pct；（4）2019H1 公司部分机组增值税返还降档，增值税返还同比减少7319.23 万元。

    核电重启，新项目持续突破，可转债助力项目加速推进。2019H1 公司漳州1、2 号机组获得核准，田湾7、8 号机组总承包合同正式签署，徐大堡3、4 号机组技术设计合同正式签署，且福清5、6 号机组及田湾5、6 号机组的工程进度较预期均提前。同时，2019 年公司成功发行可转债，融资规模达78 亿，主要用于田湾核电5、6 号机组及福清核电5、6 号机组项目，保障项目顺利落地。目前，公司在建机组4 台，在建/商运的比例达23.9%，预计在2020-2021 年内陆续投产，保障业绩增长持续性。

    3.投资建议

    我们认为，核电重启提振行业景气度，公司凭借装机增长以及逆周期防御属性，具备中长期配置价值。我们预计公司2019-2021 年EPS 为0.31元、0.34 元、0.42 元，对应当前股价PE 为18.0 倍、16.0 倍、13.1 倍，维持公司“推荐”评级。

    4.风险提示

    1）需求端超预期下滑的风险；2）核电重启进程不及预期的风险；3）项目推进不及预期的风险；4）上网电价超预期下滑的风险。