设计总院(603357)：政策瓶颈致业绩放缓 省外扩张见成效

事项：公司发布2019 年中报，实现营业收入7.36 亿元，同比下滑11.35%；实现归属于上市公司股东的净利润2.18 亿元，同比下滑11.56%；实现基本EPS 0.48 元。

    政策约束致业绩下滑，省外扩张成效显著。公司2019H1 实现营收增速-11.35%，营收同比下滑主要是由于期内由于土地、环保等政策影响导致项目进度放缓，收入无法按期确认所致。从营收主要来源来看，设计总院、控股参股公司交勘院、七星测试、高速检测、中兴监理分别实现营收5.06 亿元（同比-24.70%）、1.18 亿元（同比-9.92%）、0.45亿元（同比+36.36%）、0.44 亿元（同比+29.41%）、0.25 亿元（同比+4.17%）。设计总院和交勘院主营勘察设计业务，贡献主要营收，期内合计营收规模和占比均下滑，检测业务保持增长。从市场结构来看，省内业务实现营收5.5 亿元（同比-16.96%），收入占比为74.73%（同比-5.07 个pct）；省外业务实现营收1.86 亿元（同比+15.08%），收入占比为25.27%（同比+5.07 个pct）。期内公司省内营收下滑，主要由于安徽省交通行业暂因土地、环保等审批要求约束，高速、路网和水运投资有所暂缓，项目推进放缓。公司省外业务稳健增长，业务区域拓展有效。期内公司实现归母净利润2.18 亿元，同比增速-11.56%，主要是由于政策原因引起的营收下滑所致。

    主营业务毛利水平提高，公司净利率维持高位。报告期内，公司销售毛利率为51.06%，同比提升了2.74 个pct，主要由于对外劳务采购减少，其中设计总院、交勘院、七星测试毛利率均大幅提升，分别为56.25%（同比+8.39 个pct）、51.13%（同比+8.78 个pct）、27.40%（同比+6.44 个pct），勘察咨询和测试业务毛利率显著提升，高速检测和中兴监理毛利率有所下滑，分别为20.74%（同比-4.92 个pct）、22.86%（同比-4.76 个pct）。期间费用方面，期内公司期间费用率为8.52%（同比+1.07 个pct），费用率提升主要由于管理和研发费用增加所致，其中管理费用率为4.79%（同比+1.78 个pct），研发费用率为2.72%（同比+0.47个pct），财务费用率为-0.54%（同比-0.21 个pct），销售费用率2.61%（同比+0.24 个pct）。净利率及ROE 方面，本期净利率下滑了0.20 个pct 至29.45%，仍位居近五年同期高位水平，其中信用减值损失占比提升。本期ROE（加权）为9.72%，较去年同期下滑了3.15 个pct，其净利率、资产周转率和负债率均有所下滑。

    经营性现金流入减少，资产负债率持续下降。现金流方面，期内公司经营活动产生的现金流量净额为-0.79 亿元，同比流出增加442.77%，主要由于期内项目回款减少；投资活动产生的现金流量净额为0.46 亿元，同比流入增加516.59%，主要由于银行理财产品收回金额增加；筹资活动产生的现金流量净额为-1.32 亿元，同比流出增加27.92%，主要是现金分红增加所致。资本结构方面，报告期末公司资产负债率为30.61%，较去年同期下降1.94 个pct，为自2015 年以来同期最低水平；如考察剔除预收账款后的资产负债率，期末资产负债率为24.20%（同比-0.19pct），负债率持续下降。

    资质优异项目渠道稳定，长期或将受益长三角建设和省内基建空间。

    公司具备工程勘察综合甲级、公路行业设计甲级、水运行业设计甲级、市政行业多个专业甲级、建筑行业甲级等多项资质，业务涵盖全产业链，重大复杂项目经验充足，技术竞争力显著，此外控股股东交通控股为省内交通建设项目的重要投资平台，公司作为集团旗下唯一勘察设计单位，拿单优势明显。截至本报告期末，公司在手订单 31.99 亿元，约为2018 年营收的1.94 倍，在手订单较为充足。期内公司共新拓展地市级以上市场18 个，2019H1 省外新签合同2.38 亿元，同比增速达17.20%。主营的勘察设计业务毛利持续提升，净利率水平居高位。

    根据《安徽省交通运输“十三五”发展规划》，2017 年至2021 年重大交通基础设施投资规模将达3000 亿，近期安徽省编制实施了《安徽省实施长江三角洲区域一体化发展规划纲要行动计划》，根据一体化发展规划，安徽积极融入长三角，近期一批互联互通的重大基础设施项目加快落地。长期来看，省内政策瓶颈有望解决，公司位居产业链前端有望优先受益于省内广阔的基建市场需求和长三角一体化带来的增量空间，市场份额有望持续提升。

    投资建议：受安徽省内批复政策约束，公司高速公路、国省道和水运项目未能按原计划推进，或将导致公司2019 年项目进度放缓、新签订单不及预期及部分项目收入确认延期等，因此我们下调公司业绩预测，预计2019 年-2021 年实现营收18.21 亿元、21.53 亿元和25.48 亿元，同比增速分别为10.4%、18.2%、18.3%；预计净利润5.12 亿元、6.10亿元和7.31 亿元，同比增速分别为17.3%、19.1%、19.8%。预计2019-2021年公司EPS 分别为1.13 元、1.34 元和1.61 元，PE 分别为10.5 倍、8.8倍和7.4 倍，PB 分别为2.0 倍、1.7 倍、1.4 倍。维持增持-A 的投资评级，6 个月目标价为16.6 元，相当于2019 年14.7 倍的预期市盈率估值。

    风险提示：宏观经济大幅波动风险；基建投资下滑；政策推进不及预期；新签订单及业绩不及预期；行业竞争加剧风险等。