国药一致(000028)：医药流通板块增长超预期 现金流大幅改善

事件：公司半年报公布，营收增速逐季回升，现金流大幅改善。

    2019H1 营收实现252.28 亿元，同比增长21.42%，归母净利润实现6.51亿元，同比增长1.42%，扣非归母净利润实现6.40 亿元，同比增长2.63%，公司经营活动现金流净额11.64 亿元，同比增长416.40%。

    分销业务增速超预期，四大创新业态保持高增长。分销业务18 年下半年拐点隐现，19H1 增速显著回升。19H1 公司分销业务实现营收194.8 亿元（+23%），实现归母净利润3.8 亿元（+15%），增速较去年同期分别提升21.9pp、6.5pp，增速显著回升。分销显著提速主要系四大创新业态高速增长及传统业务增速回暖：（1）四大创新业态高速增长。根据半年报披露，零售直销、零售诊疗、器械耗材、基层医疗四大业务增速分别为30%、80%、50%、34%；（2）分销传统业务增速显著回升。19H1 公司传统业务增速22%，逐步摆脱17-18 年受GPO、两票制、药房托管等不利因素的影响，增速较17 年整体板块1.24%增速有了显著提升。

    零售板块收入增长稳健，门店扩张有望提速。19H1 公司国大药房实现营收61.08 亿元（+18.75%），较去年同期提升13.52pp，实现净利润1.86 亿元（+7.63%）。从门店数量来看，截止2019 年6 月，国大药房直营门店3470家，19H1净增228家，收入53.81亿元（11.82%+），加盟店1123 家，19H1 净增加50 家，配送收入6.22 亿元（7.64%+）。

    自引入战投沃博联后，国大药房上半年与沃博联携手推出的“新概念”试点药店于1 月20 日在上海浦东新区上南路开张。

    毛利率有所回落，费用控制良好。19 年上半年毛利率为11.15%，相较去年有所回落，其中批发业务毛利率6.09%（-0.02pp），零售毛利率24.60%（-0.56pp），零售毛利率降低主要受开店加快与低毛利的DTP 业务快速增长等因素影响。公司上半年销售费用率5.88%（ -0.25pp）管理费用率1.50%（ -0.19pp）， 财务费用率0.41%（+0.13pp），财务费用率提升主要系新租赁准则执行，报告期执行新租赁准则，租赁负债在租赁期内各期间按照折现率计算利息费用。

    投资建议：首次买入-A 投资评级，6 个月目标价62.00 元。我们预计公司2019 年-2021 年的收入增速分别为19.0%、17.7%、16.4%，净利润增速分别为9.8%、18.3%、16.7%；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为62.00 元，相当于2019 年20 的动态市盈率。

    风险提示：政策变动风险、并购整合不及预期风险